2017年7月27日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，请中央财经领导小组办公室、国家发展改革委和国家统计局相关工作负责人介绍当前经济形势，并答记者问。

这不是一次例行的国新办新闻发布会。事实上，国新办在十天前举行了例行的“上半年国民经济运行情况”发布会，而在政治局会议之后再次举行“当前经济形势”新闻发布会的情况并不多见。根据国新办的公告，7月28日还将举行“财政金融政策有关情况”发布会。这表明政府就经济政策与外界沟通的意愿正在增强，旨在稳定市场对我国经济和政策的预期。

在我们看来，本次发布会重申了7月24日中央政治局会议的精神，并对其做了一些细化、具体化的解读。

继《人民日报》提到首次提出“既防‘黑天鹅’，也防‘灰犀牛’”之后，中财办官员在本次会议上首次界定我国需要警惕的“灰犀牛”究竟是什么，即“影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等问题”。

影子银行（“深入扎实整治金融乱象”）、房地产泡沫（“稳定房地产市场”）、国有企业高杠杆（“处置‘僵尸企业’”）、地方债务（“坚决遏制隐性债务增量”）都是最近中央政治局会议明确指出的问题，因此，应该是下半年重点解决的对象。

（1）治理影子银行“乱”象

根据银监会发布的数据，近年来影子银行资产同比增速明显快于传统银行。

银监会在学习全国金融工作会议精神时特别强调了要防范“三风险”（流动性风险、信用风险、影子银行业务风险）与深入整治“三乱象”（乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务），这意味着未来任何变相绕道监管的行为都将被严厉处置，市场乱象有望得到严格监管与遏制。

本次发布会上，中财办官员提到“我们现在说的防止系统性风险，是从各个领域一些小的风险点去预防，比如同业的问题……”这折射出中央或仍重视治理同业“乱”象。

需要说明的是，官方从未表态要打击“正常”的同业业务。根据我们的判断，治理同业“乱”象的落脚点可能是禁止同业链条加得过长，防止资金在金融层面流转次数过多，层层嵌套。否则，就可能积累流动性风险隐患，也不利于实体经济降成本

（2）长短结合抑制房地产泡沫

近期政治局会议要求“稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”，透露出两方面的信号。

一是，政治局会议对“建立长效机制”的提法更加急迫，而本月住建部等九部门联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，这预示着，下半年租赁市场作为房地产长效机制的一个方面或率先取得实质性突破。

二是，在“长效机制”完全建立起来之前，楼市限购政策不太可能放松，在部分二、三、四线城市，限购政策仍有扩围或升级的空间。

 （3）国有企业去杠杆重于稳增长

在本次发布会上，中财办官员指出：“如果国有企业去杠杆了，……，整个国民经济的杠杆率也会下降”；“不能为了保增长，任凭杠杆率继续回升”；“去杠杆和稳增长这两者并不是鱼与熊掌的关系”。这透露出两方面的信号。

其一，中央或将去国有企业杠杆作为去杠杆工作的重中之重。事实上，去国有企业杠杆与“处置‘僵尸企业’”是一致的。

其二，中央或将去杠杆放在稳增长任务之前。如果下半年国企杠杆显著区划，固定资产投资或面临更大的下行压力。

（4）积极稳妥化解地方政府债务风险

财政部于今年发布的50号文、87号文已经在一定程度上堵住了地方政府新增隐性债务的渠道。然而，近期中央政治局会议和本次国新办新闻发布会都明确提到了“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险”。消化政府存量债务的一种可能渠道，是通过PPP模式将地方政府的优质基础设施资产股权转让给社会资本方。详见《兴业研究宏观报告：PPP打通政府融资新渠道——评发改委[2017]1266号文20170707》。

而事实上，不同省级政府的杠杆率差异巨大。我们基于2016年全国财政决算数据计算得到，贵州、青海等省份政府债务与GDP的比率达到50%以上，而江苏、广东等省份政府债务与GDP的比例低于15%。因此，一方面需要关注政府杠杆率的地区分化；另一方面，需要关注杠杆率较高地方政府是否拥有足够多的优质资产。

针对上半年相关利率上行可能会影响中国经济的问题，中财办官员特别强调：“下半年有可能出现的利率变化的影响，我们仍然是通过实施稳健的货币政策，注重预调和微调，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定来合理引导利率水平。通过货币政策的操作，可以抵消利率变化的影响，使中国经济继续保持健康增长。”

一方面，保持货币信贷适度增长，有利于为供给侧改革营造适宜的金融环境。货币政策如果太松，僵尸企业、过剩产能就很难去掉。中财办官员也提到：“在今后的去产能过程中，要更多利用处置僵尸企业的办法，更多要通过市场化和法制化的办法去产能。”从这个角度来看，下半年货币政策放松的可能性不大。

但另一方面，货币政策的底线依旧是确保流动性基本稳定，而且会通过货币政策的操作来抵消利率变化。这意味着如果下半年利率出现上行压力，央行很可能来扮演对冲角色。近期，央行无论在操作量还是操作期限上，都坚持微调的方式来确保资金利率的“削峰填谷”，从而引导短端资金利率在区间内平稳运行，进而稳定未来市场利率预期。在下半年经济工作总基调——“稳中求进”的指导下，利率上行空间并不大。据此，货币政策也没有明显收紧的基础。

关于去产能，发改委官员在本次发布会上指出：“整个市场的供求关系出现了比较积极的、实质性的变化”；“整个煤炭市场的过剩状况有明显缓解”；“整个钢铁行业的供求关系也发生了比较大的变化”。

此外，在回答记者提出的关于煤炭涨价挤压中下游企业利润的问题时，中财办官员指出：“下一步可能需要对前一个阶段去产能的做法做一些微调”；“在今后的去产能过程中，要更多利用处置僵尸企业的办法，更多要通过市场化和法治化的办法去产能，减少用行政命令的办法去产能。”

这意味着，去产能政策将从两方面进行转向。一是，从去“活”产能转向去“死”产能；二是，从行政手段转向市场化手段。这两方面的转向将大大削弱去产能政策对物价和经济增长的冲击。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分 析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。