近期资金面开始趋紧，但是从央行及时给市场递上小纸条（公开市场业务交易公告对于逆回购操作进行解释）中可以清晰地看到影响流动性变化的因素。央行的精准投放有助于平滑市场波动，进一步稳定预期。本文将试图探寻央行小纸条中的秘密。

2016年小纸条仅零星出现。央行2016年2月18日发布公告[1]，提到“为完善公开市场操作机制，提高公开市场操作的针对性和有效性，人民银行决定延续前期增加公开市场操作频率的有关安排。即日起，根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作。如因市场需求不足等原因未开展操作，也将发布《公开市场业务交易公告》予以说明。”央行通过该公告对逆回购操作进行解释可以视作向市场传递的小纸条。随后，2016年央行仅在3个工作日暂停了逆回购操作，分别是2016年3月1日、2016年3月2日和2016年10年8日，并在当天向市场传递小纸条（图表1）。当时小纸条内容都提到了“银行体系流动性充裕”。整体来看，2016年小纸条仅零星出现。

2017年起央行小纸条曝光率不断提升。进入2017年，央行多次向市场传递小纸条解释公开市场操作动向（图表2）。首先，2017年央行逆回购多次暂停，在每次逆回购暂停之时，央行均会向市场送上小纸条，稳定市场预期。其次，更加值得注意的是，2017年5月16日，央行第一次在逆回购操作当日传递小纸条，描述影响流动性的具体因素。这与我们提出的央行货币政策微调时间点在5月12日完全吻合[2]！随后在6月中旬以及本周周初，央行再次在逆回购操作当日及时给市场送上小纸条。

客观描述流动性状况，但不能作为之后逆回购闸门开关的标准。综合央行在暂停公开市场操作期间的相关表述，我们发现央行通常会在小纸条中描述当日流动性状况。2017年以来央行对于流动性的描述主要用到了以下几种表述，分别为“较高水平”、“有所下降但仍处于较高水平”、“适中偏松水平”、“总量适中”以及“基本稳定”。流动性状况的描述及边际变化不一定能作为逆回购闸门开关的标准。7月10日，流动性状况的表述从前期的“较高水平”转为“适中水平”，随后央行便重启了暂停了12个工作日的逆回购操作。因此，有人认为央行小纸条中对于流动性状况的描述有助于判断未来逆回购操作与否。但是从过往表述以及央行操作来看，对于流动性描述词语的选择不能用于判断未来央行操作（图表3）。第一，前期当央行对于流动性描述为“较高”（2月10日、4月12日、5月15日）、“偏松”（5月27日）之后，央行却立马在第二天重启逆回购；第二，今年3月末央行对于流动性的描述从“较高水平”转为“总量适中”时，并未触发逆回购重启。由此来看，央行小纸条更多是对于当下流动性状况的客观描述，并不一定会暗示未来逆回购操作与否。

点明影响流动性的因素。根据我们的统计，央行逆回购交易公告中提到过的流动性影响因素按照方向来分，可以分为增加流动性与降低流动性两大类（图表4）。其中前者包括开展MLF操作、进行国库现金定存操作以及财政支出力度的加大[3]；后者包括MLF与逆回购的到期、金融机构缴纳存款准备金、缴税以及地方债缴款等因素。由此来看，央行小纸条透露了其内部监测流动性缺口及变化的主要关注因素。

央行愈发重视预期管理。5月12日公布的央行2017年第一季度货币政策执行报告中，非常重视预期管理。随后，我们也看到了央行切实的操作。第一，削峰填谷操作稳定预期。图表5的数据显示央行暂停逆回购之时，通常对应于短端资金利率锚（DR007）处于相对低位或者较前期有所下行，这与央行今年以来“削峰填谷”的操作思路相一致，削峰填谷的操作有助于市场预期的稳定。第二，MLF提前超量续作进一步稳定预期。今年4月和5月第一笔MLF操作到期之时央行均未进行续作，使得市场情绪波动，资金利率都曾出现过不同程度的上行。但是6月和7月，央行均在当月第一笔MLF到期之时超量续作，到期续作时点明显提前（图表6），这相当于给货币市场吃下一颗“定心丸”。

小纸条也是央行预期管理、精准调控的重要组成部分。以5月中旬为时间节点，我们看到在这之后，央行不再局限于在逆回购暂停之时才传递小纸条，开始不定期通过小纸条与市场加强交流与沟通，体现了其加强预期管理的意愿以及每日精准投放的操作指引。对比该时间点前后货币市场的变化，我们发现：首先，以7天与3个月为代表的资金价格中枢在震荡中出现下行（图表7）。其次，用标准差衡量的7天短端资金利率波动明显下降，形成了相对稳定的预期。但3个月资金利率波动下行并不明显（图表8）。再者，我们也看到了以“DR3M-DR007”为代表的期限利差在5月中旬后有所收窄，当下稳定运行，反映了市场对于未来流动性预期比较稳定（图表9）。整体来看，央行小纸条有助于货币市场形成稳定的预期。央行积极与市场沟通的态度也显示下半年央行货币政策大概率仍将维持“不松不紧”的精准调控，央行并不希望货币市场资金利率出现“大起大落”。但如果央行小纸条能在客观描述流动性的基础上进一步给予相关的前瞻或者指引，或将提升短端资金利率向中长端资金利率的传导效率，中短端资金利率期限利差有望进一步收窄，中长端资金利率波动也有望下降。

注：

[1]详见http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/3018927/index.html。

[2]详见《兴业研究利率周报：央行政策微调初现端倪20170619》。

[3]详见《兴业研究宏观报告：财政资金投放下的公开市场暂停：降低期限利差20170706》。

（感谢王一粟对本文所做出的贡献）

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析， 不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。