2017年第一季度我国名义GDP同比增长11.8%，创下近五年来的最高水平。这是新繁荣周期开始的号角，抑或只是L型寻底过程中的小波澜？市场对此莫衷一是。

从政策角度理解，为了贯彻中央的防范金融风险精神，2016年以来最大的政策转变是货币政策从稳健转向稳健中性，同时金融监管力度明显加强。这些都在总量和结构层面深刻影响着经济体系中的信用状况。由此，本报告尝试从信贷周期的视角寻找答案。

信用是周期之母，经济活动因信用的创造而扩张，因信用的消灭而萎缩。去杠杆本质上就是压缩信用扩张，今年以来我国金融监管的加强短期内无疑会抑制金融业的产出增长，从历史上看，广义信贷的萎缩一般确实意味着金融业GDP的减速。所谓广义信贷，是指金融机构信贷收支表中的贷款与有价证券及投资之和。不仅如此，信用萎缩之影响还不仅仅局限于金融业，而是会对整体经济都产生全局性的冲击。由此，我们预计2017年经济将呈现“前高后低”走势。 

从历史经验看，除2009- 2010年所谓 “四万亿”刺激的特殊期间外，广义信贷周期通常大约领先投资周期4个季度。从总量来看，考虑到广义信贷已于2016年第二季度开始放缓，由此，2017年下半年的固定资产投资也将呈放缓态势。

从结构上看，2016年全年，房地产、基建、制造业和除基建、房地产之外的其他服务业投资，分别占全部固定资产投资的17%、25%、32%和14%。2017年下半年，房地产和基建投资增长或放缓，但制造业、采矿业以及除基建、房地产之外的其他服务业仍存在稳定增长的潜力，因此，下半年固定资产投资虽会放缓，却也没有显著失速的风险。

1、房地产投资：第三季度开始放缓

从商品房销售和土地购置费这两个维度分析，可以得到一致的结论：房地产投资将从2017年第三季度开始放缓。

（1）从商品房销售看房地产投资

在本轮房地产调控中，房地产市场展示出了诸多令人迷惑的现象：一是，房地产调控严厉程度空前，但销售量的韧性却相当之强；二是，三四线和中西部城市成为销售的生力军。

数据分析显示，上述现象或许与棚改货币化安置有关。所谓棚改货币化安置，就是通过（政府或居民）购买存量商品房的手段安置棚户区居民，目的之一是帮助三四线城市去库存。

从公开数据的省份来看，全国棚改货币化安置大约从2016年第二季度开始加速[1]。根据住建部官员在2017年2月23日国新办发布会的介绍，2016年全国棚户区改造开工606万户，其中，货币化安置比例从2015年的19.9%上升到48.5%，去化商品房库存2.5亿平方米，这一数字占2016年全国商品房销售面积的15.9%。

我们从31个省、直辖市、自治区的住房和城乡建设厅网站、住房和城乡建设厅2017年工作会议新闻稿和2017年地方政府工作报告中，梳理出各地方今年的棚改目标，汇总后得到的信息是：今年全国棚户区改造将新开工600万户以上，货币化安置比例将进一步提升至55%以上，且推进的节奏会较去年提前。

从2016年第二季度至2017年第一季度，棚改货币化安置对商品房销售面积读数起到了显著的支撑作用。在2017年棚改货币化安置比例为55%的假设下，经过测算得到，如果剔除棚改货币化安置的贡献，2017年1-4月，商品房销售面积累计同比增速仅为-3.1%，比目前公布的销售增速15.7%要低18.8个百分点。

然而，由于棚改的基数从2016年第二季度开始大幅提高，因此，从第二季度开始，今年棚改对今年房地产销售同比读数的影响会不断减小。我们的测算结果显示，在2017年全国货币化安置比例为55%、75%、100%三种的假设下，商品房销售面积增速可能在6月份分别下滑至9.5%、8.8%和7.8%，而1-4月的房地产开发投资增速为9.3%。考虑到高压调控对房价涨幅的抑制，销售额增速可能在6月份前后下穿房地产投资增速。在过去的两轮房地产周期，每当商品房销售额增速下穿投资增速后，后者就出现了明显的放缓。由此判断，本轮房地产投资可能从2017年第三季度开始放缓。

（2）从土地购置费看房地产投资

土地购置费是房地产投资数据统计中的重要组成部分[2]，2016年的占比为18%。如果剔除土地购置费，那么，2017年房地产投资增速并未超过突破2016年4月的高点，且2017年1-4月的增速还较1-3月下降了0.7个百分点，而不是官方公布数据的上升0.2个百分点。因此，高企的土地购置费也是支撑当前房地产投资的重要因素。

数据显示，成交土地总价同比增速一般领先土地购置费增速约12个月。这是因为土地购置费并非开发商当期的拿地费用，而是过去的拿地费用在当期的摊销。根据上述关系，土地购置费增速的加快可能持续到2017年7月左右；也就是说，从第三季度开始，房地产投资可能也将失去土地购置费的支撑。

2、基建投资：下半年放缓

第一，基建投资投放的节奏（占比）有很强的季节性规律。以2013-2016年的经验，基建投资在第一至第四季度分别完成全年的13%、28%、29%、30%左右。

然而，从增速的角度看，基建投资同比增速在大多数年份前高后低。2014年至2016年，第三和第四季度的基建投资都是放缓的。从有数据以来的2005年至今，仅在2005、2008和2012年，基建投资的全年增速是快于上半年增速的。

第二，从2010年开始，基建投资表现出与房地产投资走势一致的特征。其背后的逻辑可能是基建投资对土地财政的依赖程度上升。数据显示，100大中城市土地成交总价与房地产开发投资和地方政府国有土地使用权出让金收入都是基本同步的。因此，如果房地产投资增速从第三季度开始放缓，第三、第四季度的基建投资很可能也是放缓的。

第三，财政支出或减速。2017年1-3月全国一般公共预算支出同比增长21.0%，明显高于2013-2016年间第一季度的平均增速。从环比看，2017年1-3月间全国一般公共预算支出环比均值达到11.5%，为1998年以来最高。然而历史数据显示，1-3月狭义财政支出环比均值通常会与4-12月的环比均值呈反比。2017年4月，全国一般公共预算支出同比仅增长3.8%，环比下降35.2%，再度印证了上述关系。在赤字率目标维持3%、减税降费力度加强的情况下，第一季度狭义财政支出的高增可能抑制后三个季度的支出空间和基建投资潜力。

第四，基建企图融资方式持续规范。2017年上半年，财政部通过发文和加强问责，规范地方政府对中央专项资金的使用，严管通过政府购买和PPP项目变相举债。这进一步压缩了下基建可以动用的财力空间。

在此背景下，地方政府或更多地借助PPP模式进行基础设施建设。根据4月28日财政部PPP中心公布了《全国PPP综合信息平台项目库第6期季报》。截至2017年第一季度，PPP执行项目总投资额达到2.23万亿元，维持了2016年以来稳步上升的趋势。

静态地看，2017年第一季度，PPP项目投资完成额占基建投资完成额的比例已经从去年第一季度的1.2%上升到了5.8%。动态地看，2017年第一季度基建投资累计增长18.7%，其中，5.7个百分点是由PPP项目拉动的，PPP项目对基建投资增长的贡献率达到30.3%。

然而，考虑到PPP项目的基数不断上升、政府加强对PPP项目的监管、以及地方政府对PPP项目的支出责任不超过其一般公共预算支出10%的规定，预计PPP项目完成额的累计同比增速将逐季走低，对基建投资增速的支撑力度也将边际减弱。

3、制造业投资：在分化中继续企稳

从历史经验看，房地产投资（及同向变动的基建投资）的放缓并不一定导致全部固定资产投资的放缓。从2008年后的经验看，在房地产投资开始放缓之后的1年内，投资增速却往往不会有加速下行的压力，反而可能出现阶段性反弹。主要原因是，在这些阶段，制造业投资都会出一定反弹。2016年全年，制造业投资占全部固定资产投资的31.5%。

首先，制造业投资受房地产投资的滞后影响。如果用“谷谷法”对比，制造业投资大约滞后于房地产投资周期3个季度，如果这一规律继续成立，本轮制造业投资的反弹可能持续到2017年末。

其次，制造业投资受出口的支撑。2017年1-4月出口金额累计同比增长8.1%，而去年全年仅为-7.7%。根据历史经验，如果2017年出口增速高于2016年，那么制造业投资增速也大概率会高于2016年。

最后，2017年下半年制造业投资面临的不利因素，可能是相对紧张的资金来源。从2016年第四季度开始，短端利率的上行已带动人民币贷款加权平均利率连续两个季度上行。但是，从历史经验看，贷款利率与制造业投资增速的走势总体正相关，折射出贷款利率主要受资金需求的影响。而贷款利率上升抑制制造业投资的逻辑则表现得并不明显。

分行业看，制造业投资滞后房地产投资的主因是下游投资滞后房地产投资3个季度左右，而中游制造业[3]投资与房地产投资大致是同步的。事实上，房地产投资能够同步带动中游和下游制造业的利润，只不过中游制造业投资随着利润同步变化，而下游制造业投资通常要等利润企稳3个季度之后才企稳。

这就意味着，房地产投资放缓叠加去产能影响，或使中游制造业投资从第三季度开始放缓，但下游制造业投资或受房地产投资滞后影响而继续企稳。考虑到2016年中游和下游制造业投资分别占全部制造业投资的33%和67%，2017年下半年制造业投资总体或继续企稳，但第四季度的支撑力度可能弱于第三季度。

4、其他行业投资：总体亦继续企稳

除了房地产、基建和制造业这三个主要分项之外，其他行业中农林牧渔业、批发零售业、租赁和商务服务业、教育、文体娱乐业、科技和地质勘查业这7个行业投资占全部固定资产投资的比重较大，2016年的占比分别为3.8%、3.0%、2.1%和1.7%、1.6%、1.3%和0.9%，加起来达到14.4%。

批发零售业固定资产投资大约滞后该行业增加值4个季度，批发零售业增加值从2015年第三季度至2017年第一季度是逐步回升，因此投资在2017下半年大概率是继续企稳的。

租赁和商务服务业、教育、文体娱乐业、科技和地质勘查业这四个行业固定资产投资走势较为一致。可能的原因是，这些行业的投资对财政支出较为依赖。这些行业投资之和大约落后GDP核算中的“其他服务业”增加值6个季度，而“其他服务业”增加值和公共财政支出的走势是大致同步的。2014年第一季度至2017年第一季度，“其他服务业”增加值的增速总体呈回升趋势，因此，上述行业投资在2017年下半年亦可能继续企稳。

农林牧渔业固定资产投资大约落后第一产业增加值4个季度，后者从2016年第二季度至2017年第一季度快速回落，因此，农林牧渔业投资在2017年下半年将大概率继续放缓。

采矿业固定资产投资大约落后黑色金属矿采选业利润4个季度，后者从2015年第一季度至2017年第一季度呈回升趋势，因此，采矿业投资在2017年下半年可能继续反弹。

由此可见，除了农林牧渔业之外，其他行业的固定资产投资在2017下半年可能都将延续企稳的态势。

统计局公布两种消费数据：社会消费品零售总额和城镇居民人均消费性支出。市场一般认为，社会消费品零售总额反映了消费总需求，然而实际上，它与GDP核算中“居民最终消费支出”的相关性并不显著。相反，城镇居民人均消费性支出与“居民最终消费支出”的走势更相关。

从总量上看，历史数据显示，广义信贷周期大约领先人均消费性支出6个季度。其背后的逻辑是，广义信贷领先名义GDP约4个季度，而名义GDP再领先人均消费性支出约2个季度。广义信贷从2016年第二季度开始下滑，由此来看，从2017年末、2018年初开始，城镇居民人均消费性支出或面临下行风险。

从内部结构看，食品类支出和居住类支出是城镇居民消费最重要的两个分项，2016年全年的占比分别为29.3%和22.2%。

食品类支出与城镇居民人均消费性支出走势基本一致，因而2017年下半年或受到一定的支撑。

而居住类支出与房价走势相关，在楼市调控背景下，下半年居住类支出可能有所放缓。

1、出口：美“基建”投资托底下的下行

在出口方面，从全球出口领先指标看，金融危机以后中国成为全球经济增长的发动机，这表现在中国广义信贷同比领先全球出口一年。随着中国货币政策的边际收紧，中国广义信贷于2016年下半年进入下行周期，这也就意味着本轮全球贸易景气小周期或于2017年第二季度见顶，这与我们4月5日发布的报告《全球贸易景气或在第二季度前后见顶》判断一致。

中国是全球最大的贸易国之一，其出口与全球保持节奏一致。这意味着，中国出口将同步于全球出口，将于第二季度见顶。

值得关注的是，2017年6月6日，特朗普开启“基建周”，正式着手推动其国内政策的重头戏——“基础设施建设”，这对我国出口具有一定的支撑作用。

从我国出口结构观察，机电产品占我国出口总值“半壁江山”有余，而在机电产品中，又以机械设备出口为主。倘若特朗普政府“基建”政策落地，其基建投资将拉动机械设备的需求，继而对我国出口形成一股支撑力量。考虑到机械设备属于非耐用品，因此，美国基建投资能否形成机械设备的进口需求，还需观察其库存状况。当前美国机械设备库存处于金融危机以来的最低水平，且其库存水平已连续下降33个月，按库存周期（3-5年）外推，美国机械设备将迎来补库存周期。这意味着，特朗普政府“基建”落地将形成机械设备真实进口需求，进而部分支撑我国出口。

综上，一方面，从总量上观察，受中国信贷收缩影响，中国将同步于全球贸易于第三季度进入下行通道；另一方，从结构上观察，特朗普政府“基建”投资落地叠加其机械设备库存底部，将支撑我国机械设备出口。据此，我们维持出口“前高后低”走势的判断，但考虑到下半年仍存在支撑我国出口的因素，我国出口失速下行的风险减弱。

2、进口：中美“百日计划”托底下的下行

首先，主动补库存即将进入尾声，或抑制进口需求。回溯历史，当前我国产成品存货累计同比相当于2000年7月的值，而这恰恰是2000年库存累计同比的峰值。这或意味着，未来补库存对进口的需求支撑动能将减弱，同时由于库存同比站上高位，未来将抑制进口需求。

其次，商品价格涨幅或回落，从而拉低进口读数。从我国进口商品结构观察，大宗商品占比高且价格波动大，这导致我国进口同比读数随大宗商品价格同向波动。当前CRB现货指数同比已站上小周期的高位。这预示着，未来我国进口同比读数也将随CRB指数下行而下行。

最后，中美“百日计划”达成贸易协定，其核心内容在于增加中国自美进口以平衡中美贸易。同时根据“百日计划”初步成果，中美双方明确了百日内完成的事项，并同意在百日计划取得进展的基础上，再讨论中美经济合作一年计划。这意味着，中美“百日计划”贸易协定将在短期内高效率的履行。而根据贸易协定达成当月数据，我们观察到“百日计划”对中国进口数据的影响，即中国自美进口增速达三年来的次高，中国自美重点进口产品均有较大涨幅。因此，在高效率履行中美“百日计划”背景下，我国自美进口有望保持增长，继而部分支撑我国整体进口读数。

综上，一方面，国内补库存由主动转被动、大宗商品价格涨幅回落均将拉低下半年进口读数；另一方面，受制于“百日计划”贸易协定，我国将主动增加自美进口，这将部分支撑下半年进口。据此，我们维持进口“前高后低”的判断，但“百日计划”余温或影响中国进口至第三季度，全年进口低点将出现在第四季度。

3、顺差：对美小幅收窄

顺差是内、外需综合作用的结果：从总量上观察，下半年我国出口增速虽放缓，但暂无失速下行风险；与此同时，进口增速将于下半年进入个位数增幅区间，全年低点将在第四季度出现；因此，总量上，我国贸易顺差将保持小幅增长。从结构上观察，贸易失衡是中美贸易纠纷的症结所在，中美“百日计划”贸易协定则是“对症下药”。这意味着，在中美“百日计划”贸易协定的约束下，中国自美进口增加以缩减中国对美顺差主动意愿加强。但根据上文分析可知，假定特朗普“基建”政策落地，这将带动我国机械设备出口。因此，在市场力量和外交力量的拉锯下，我们认为中国对美顺差将呈小幅收窄状态。

正如弗里德曼所指出的，通货膨胀本质上是一种货币现象。因此，信用扩张速度的变化，是驱动物价水平变化的基本力量。历史数据显示，在我国，广义信贷的同比增速领先GDP平减指数约1年左右。由于广义信贷增速在2016年第二季度开始回落，2017年第一季度的GDP平减指数同比应该已是年内高点，预计全年GDP平减指数同比呈现出前高后低的情况。

GDP平减指数的变化，是生产领域和消费领域价格变动共同作用的结果。2017年1至5月，PPI同比在冲上8年高位后回落，而CPI同比除1月外均徘徊在2%以下。物价走势的分化印证了我们在1月3日发布的报告《PPI上涨会影响CPI吗》中的观点，本轮PPI的上涨难以传导至CPI。

展望2017年下半年，物价走势的分化在年内可能延续。下半年CPI同比相对平稳，而PPI同比将在基数走高的影响下出现回落。

1、PPI重演历史

自2016年9月走出通缩后，PPI同比快速冲高，并于2017年2月达到7.8%的高位。然而3月起，PPI同比开始掉头回落。PPI同比在走出通缩后短暂冲高，而后再度回落，这种现象在2000年前后也曾经出现。

在相似的PPI走势背后，是相似的去产能政策。1998年至2002年，我国正着力化解纺织等行业的过剩产能。而目前，我国正处于钢铁、煤炭等行业去产能的攻坚期。

去产能对物价的影响可以划分至两个阶段。在第一阶段，去产能使供给收缩，引起供求短暂失衡，导致产能过剩行业产品价格走高。然而，过剩产能的存在仍将对价格形成压制，导致过剩行业产品价格在短暂走高后再度回落。2000年2月，纺织业PPI同比走出通缩，并于2000年7月达到6.7%的高位。在纺织业PPI同比走高的影响下，全部工业品PPI同比也在2000年1月走出通缩，并于2000年7月达到4.5%的高点。此后纺织业PPI同比逐步下滑，带动全部工业品PPI同比回落。

而2016年下半年至2017年2月，去产能政策使黑色金属、煤炭相关行业产品价格上涨，带动PPI同比走高。随着黑色金属加工业PPI同比在2月达到40.1%的历史高位后下滑，PPI同比也出现回落。

在第二阶段，随着过剩产能去化的完成，PPI同比将呈现出更具可持续性的回升。那么，如何判断产能去化是否完成呢？一个重要的指标是过剩行业的就业人数。在2000年PPI短暂冲高时，纺织业就业仍然呈现负增长，反映过剩产能正在出清。因此，此时的PPI同比改善并不具有可持续性。而在2002年PPI同比再度回升时，纺织业就业增速开始转正，说明产能去化已经完成。此后我们可以观测到PPI同比更具可持续性的提升。

2017年4月，黑色金属加工业和煤炭采选业的就业人数同比增速分别为-5.2%和-8.1%，而就业增速指标的变化通常较为缓慢。因此，过剩产能去化短期内还将继续。这决定了本轮PPI同比上涨不具有可持续性。

随着翘尾因素的回落，下半年PPI同比将总体呈下降趋势。最迟到第四季度，PPI同比会出现高山速降。

2、CPI温和平稳

食品烟酒、居住和医疗保健是近期对CPI影响最大三个分项。以2017年4月为例，食品烟酒、居住和医疗保健对CPI同比的贡献率分别为-46%、44%和35%。这里将从食品、居住和医疗保健三个方面入手，分析下半年的CPI走势。

从食品角度看，我们5月10日发布的报告《历史的相似》中指出，需求疲弱导致目前食品CPI徘徊在通缩区间。尽管需求低迷将继续对食品价格形成压抑，但下半年的食品CPI同比可能高于上半年。

一方面，2016年下半年，猪肉价格开始下降。猪价基数的走低将对食品CPI同比形成一定的支撑。

另一方面，历史数据显示，蔬菜价格围绕着一个逐步抬升的中枢发生季节性波动。具体而言，由于菜价的季节性波动，每年6月往往出现蔬菜价格的阶段性低点。但菜价中枢的抬升使多数年份6月的蔬菜价格都高于上一年6月。基于这两个特点我们可以推算蔬菜价格的可能走势。总体来看，由于2016年1至4月菜价异常偏高，上半年的蔬菜CPI同比可能略低于下半年。

从居住角度看，过去房价上涨往往伴随着房租CPI的提高。然而，自2015年下半年以来，房价同比波动上升，房租CPI却始终徘徊在2.5%至3.3%的窄区间内，表现十分平稳。

在三四线城市，房价的上涨难以传导至房租。而在一线城市，房价上涨更多受到投资投机需求的带动。随着楼市调控政策的收紧，更多房屋进入了到了租赁市场，使租赁房屋供给增加。2017年3月以来，除北京外的一线城市的房租已经出现了同比下降。由此来看，下半年房租CPI同比可能稳中有降。

从医疗保健角度看，2015年下半年以来医疗保健CPI同比出现了明显的上升趋势。这与医药行业的政策调整有关。2015年5月，发改委等联合印发《推进药品价格改革的意见》，提出“逐步建立以市场为主导的药品价格形成机制”。同样在2015年5月，国务院办公厅发布《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，提出“合理调整提升体现医务人员技术劳务价值的医疗服务价格”。

其中，药品价格改革的冲击将随时间推移而逐步弱化，但公立医院改革还将在2017年继续推开。截止2017年初，城市公立医院改革试点范围已经扩大到200个地市，覆盖了全国大部分城市。根据国家卫生计生委等联合发布的《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》，公立医院综合改革在9月30日前要全面推开。因此，到第四季度，医疗保健价格的涨幅有望出现回落。

综合来看，2017年下半年，CPI同比将相对平稳。2017年全年CPI同比可能在1.5%左右。

我们从数量与价格两个角度来分析2017年下半年货币环境的可能变化。

在数量方面，2017年的政府工作报告将全年M2与社会融资余额的目标增速从2016年的13%下调至12%。然而，在2017年前5个月中，社会融资余额同比增速持续高于12%的政策目标，而M2增速不仅低于政策目标，还呈现出下降趋势。

社会融资余额与M2增速之间的分歧，与政策的转变有关。从M2来看，金融去杠杆压缩了金融机构证券净投资，进而拉低了M2增速。金融机构的信贷收支表显示，货币创造的主要渠道可以区分为贷款、外汇占款、证券净投资和其他项目。在金融去杠杆的影响下，2016年10月后金融机构证券净投资同比增量大幅下滑，从2016年10月的13.6万亿下降至2017年4月的8.0万亿。在其影响下，预计全年M2增速难以达到政策目标。

那么，有价证券及投资增速的下行将持续到什么时间呢？自2016年11月有价证券及投资在政策影响下出现收缩以来，有价证券及投资每月同比增量平均萎缩约9600亿。如果有价证券及投资继续按这一速度萎缩，到2017年9月有价证券及投资增速将接近贷款增速，到2017年12月有价证券及投资增速可能接近历史低点。由此来看，有价证券及投资增速的下滑可能持续到第三、四季度。

从社会融资规模的角度来看，对信贷投放的引导使部分融资需求从表内转向表外，导致社融余额增速偏离M2增速。我们在2016年8月16日发布的报告《“双13%”：难以两全的目标》中指出，贷款、表外融资、直接融资派生货币的能力不同。当贷款在社会融资规模中占比较高时，社会融资余额增速更易与M2增速接近。自2015年1月至2016年11月，人民币贷款占社会融资规模的比例均在70%以上。而随着表内信贷引导趋严，部分融资需求转向表外，导致2016年12月至2017年4月新增人民币贷款占比徘徊在70%以下。

2017年1至5月，社会融资规模中新增人民币贷款累计增速先降后升，从2016年12月的10.4%下降到2017年5月的9.7%。然而，表外融资累计同比增速快速攀升。表外融资增速的快速走高，是社会融资规模余额增速较高的主要原因。考虑到融资需求从表内转向表外的现象自2016年第四季度就已经显现，到2017年第四季度，在表外融资基数走高的影响下，社会融资规模余额增速有望回落至12%的政策目标附近。

在政策利率方面，下半年逆回购利率可能保持稳定。一方面，下半年上调逆回购利率的可能性不大。从国内因素来看，历史数据显示，当M2增速或社融余额增速高于政策目标时，可能引起存贷款基准利率或逆回购利率上调。上文的分析中我们提到，目前M2增速低于12%的政策目标，而下半年M2同比增速超过12%的可能性很低。同时，在监管政策调整和基数走高的共同影响下，下半年社融余额增速有望回落至12%的目标水平附近。M2增速和社融余额增速均难以触发利率调整。

从国际因素来看，资本管制收紧的背景下，美联储加息对国内利率的影响有所减弱。我们在5月9日发布的报告《中美利差影响弱化》中指出，资本管制的存在可能制约套息交易，进而弱化中美利率之间的联系。

2016年11月后，我国对跨境资本流动的监管显著加强，对中美利率联动产生重要影响。实证结果显示，在2013年1月至2016年10月间，中美利差每下降1bp，将引起人民币贬值，使人民币对美元（USDCNY）汇率提高约36pips。而在2016年11月至2017年3月间，中美利差每下降1bp，将引起人民币对美元汇率提高约11pips，相对于此前的36pips大幅下降了近70%。这意味着，2016年11月之后相比于之前，相同的中美利差收窄幅度，带来的人民币贬值压力已下降了近70%。人民币汇率对利差的敏感程度出现了明显的下降。这意味着，在美联储加息时，为维持汇率相对稳定而提高国内利率的压力显著减轻。

另一方面，下半年逆回购利率下调的可能性也较小。历史经验显示，逆回购利率的下调可能呈现两种情况。第一种情况是，在工业增加值呈现下滑趋势约一年左右之后，可能出现逆回购利率的趋势性下调。而目前工业增加值表现相对平稳。到2017年5月，工业增加值累计增速为6.7%，较2016年12月的6%高出0.7个百分点。由此来看，目前趋势性下调逆回购利率的可能性不大。

第二种情况是，在2012年和2013年为化解金融风险而大幅上调逆回购利率之后不久，很快又下调了逆回购利率。2012年7月3日，7天逆回购利率上调65bp。2013年7月，央行逆回购利率上调105bp。与2012年和2013年相比，2017年2月和3月的逆回购利率上调幅度较小。而短期内如果下调逆回购利率，当局可能会担心重新激发市场重回过于宽松的预期。

因此，未来我国更有可能出现的是，在经济下行压力逐步显现后，央行将更多释放保持流动性平稳的信号，以促使目前高企的货币市场期限利差、市场利率与政策利率之间的利差缩小。

此外，在汇率方面，从人民币实际有效汇率与11新兴经济体实际有效汇率的均值之差来看，人民币对一篮子货币汇率仍然偏强。但从目前的中美协调情况看，加入逆周期调节因子后的人民币汇率中间价，更可能呈现区间震荡状态。

财政政策方面，我们预计下半年一般公共预算支出增速将大概率继续放缓。

首先，2017年的财政赤字率目标与2016年持平，为3%。2008年以来的数据显示，历年广义信贷增速和财政赤字率的变动方向高度一致。因为2017年广义信贷增速将大概率低于2016年，财政赤字率的实现值也将大概率低于2016年3.8%。

其次，2017年第一季度已出现了1551亿元的财政赤字。这是有数据以来（1992年），全国一般公共预算首次在第一季度出现赤字，2016年第一季度则是盈余938亿元。这就意味着，下半年的赤字空间可能十分有限。

再次，一般公共预算收入增速与GDP名义增速走势相关。由于我们下半年GDP实际增速和PPI增速都将放缓，GDP名义增速将大概率放缓。此外，2017年《政府工作报告》提出的财政目标与2016年相比，最大的变化在于增加了减税降费的量化目标，意味着今年减税降费的力度或大于去年。综合来看，下半年一般公共预算收入增速可能继续放缓。

注：

[1] 详见研究报告《挤出房地产销售的水分：棚改货币化安置20170521》。

[2] 房地产开发投资等于建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用这四项之和。其中，“其他费用”即为土地购置费。“土地购置费”的会计记账规则如下：开放商取得土地后先计“无形资产”，开工后将“房屋、建筑物对应的”土地使用权价值计入“在建工程”。土地购置费是随着工程进度而分期入账的，因此，是分期计入房地产投资的。

[3] 中游制造业为石油加工、炼焦和核燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业。其余制造业行业均为下游制造业。