在本轮房地产调控中，房地产市场展示出了诸多令人迷惑的现象：一是，房地产调控严厉程度空前，但销售量的韧性却相当之强。在过去三轮房地产周期，商品房销售面积增速在越过高点之后的12个月内，分别累计下滑了47.0%、43.2%和49.6%。本轮商品房销售面积增速在2016年4月见顶，达到36.5%，11个月来仅累计下滑了17.0个百分点，降幅明显小于前几轮。尽管2016年国庆开始的调控政策不断加码，但2017年1-3月的销售面积增速仍高居19.5%这样一个不低的水平上。二是，三四线和中西部城市成为销售的生力军。观察不同地区的商品房销售，从2016年第二季度开始，一二线城市销售已逐渐放缓，而三四线城市和中西部省份的销售却保持了相对平稳；特别在2017年第一季度，这些三四线和中西部城市的商品房销售增速甚至还逆势上升，与一二线城市形成明显背离。由此导致本轮限购范围首次扩展到过去从未覆盖的三四线城市（此前仅仅局限于副省级城市）。这种现象与“产业基础-人口聚集-房价支撑”的全球经验共识并不完全一致。

 

我们的数据分析显示，上述疑惑的解开，或许需要从棚改货币化安置入手。

1、棚改货币化安置：2015年启动的新模式

 

2015年6月，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》国发[2015]37号，明确提出“要积极推进棚改货币化安置”。在此之前，政府主要是通过给予异地或原地住房补偿的方式来安置棚户区居民的，即拆旧房，盖新房。居民因此通常需要经历2-3年的过渡期，而政府实施棚改的进度也比较慢。

 

在实行棚改货币化安置之后，主要采取三种操作方式[1]：第一种方式是，政府集中购买存量商品房供居民挑选；第二种方式是，政府组织居民团购商品房（例如由政府搭建交易平台）；第三种方式是，直接给予货币补偿，由居民自主购买商品房。

 

无论采用何种方式，当前的棚改货币化安置都是旨在实现两方面的目的：一方面，提高安置效率。住建部官员在十二届全国人大四次会议后就“棚户区改造和房地产工作”答记者问时解释道“因为建设回迁房一般要两到三年时间，通过货币化的安置可以马上就让动迁居民住到新的房子里去，他可以免受过渡之苦，提高效率”[2]；另一方面，助力房地产去库存。住建部官员在2017年2月23日国新办发布会上指出2016年棚改货币化安置“大约去库存2.5亿平方米”[3]。这一规模占到2016年全国商品房住宅销售面积的18.1%。

 

从资金来源来看，2016年的情况显示，棚改货币化安置的资金主要来自于政策性银行。数据显示，2016年全国一般公共预算支出（包含中央和地方）中，住房保障类支出为6682亿元，该口径内还包含了农村危房改造支出、沉陷区治理、其他保障房工程支出等。根据2015年棚改支出占住房保障支出的比例（33%）推算，2016年全国一般公共预算中棚改支出规模约为2227亿元（6682×33%亿元）。同时，国开行2017年工作会议披露，2016年投放棚改贷款9725亿元，其中货币化安置贷款5435亿元；农发行披露，2016年1-9月累计投放棚改贷款1500亿元，其中货币化安置贷款813亿元。综合上述信息，来自国开行和农发行的贷款至少占到了全部棚改货币化安置资金来源的74%。

 

2、棚改货币化安置：比例迅速提高去库存

 

2016年3月，财政部、住建部发布“关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知”（财综 [2016]11号），其中强调“特别是对于商品住房库存量较大、市场房源充足的地方，进一步提高棚户区改造货币化安置比例。”

 

从完成总量来看，根据住建部官员在2017年2月23日国新办发布会的介绍，2016年全国棚改货币化安置比例达到48.5%，比2015年提高了18.6个百分点。

 

从推进节奏来看，2016年全国棚改货币化安置大约从第二季度开始加速。从公开数据的省份来看，云南省棚改货币化安置比例在2016年3月至8月期间大幅提升；河北省棚改货币化安置比例的大幅提升则发生在2016年5月至8月；福建省棚改货币化安置比例则在2016年10月份才出现明显的上升。也就是说，各地方可能在11号文发布之后开始发力推进棚改货币化安置的。作为佐证，2016年5月至8月，全国财政住房保障类支出增速与全国一般公共预算支出增速走势分化加剧，住房保障支出增速相对后者而言不断加快。

 

上述有关2016年棚改货币化安置推进节奏的判断，对于下文分析商品房销售走势十分重要。

2017年《政府工作报告》明确要求“今年再完成棚户区住房改造600万套”，这一数字与2016年持平。但是，根据2017年1月16日全国棚户区改造工作电视电话会议释放的信息，今年的棚改目标强调“2017年要加快棚改进度，新开工项目进度要快于去年”和“继续提高房地产库存量大的城市棚改货币化安置比例”[4]。也就是说，在总量上，2017年棚改货币化安置的规模会大于2016年；在节奏上，2017年的启动时点也会较去年提前。

 

我们从31个省、直辖市、自治区的住房和城乡建设厅网站、住房和城乡建设厅2017年工作会议新闻稿和2017年地方政府工作报告中，梳理出各地方2017年的棚改目标（图表11）。

 

从完成总量来看，不少省份，特别是中西部省份，不同程度地提高了棚改货币化安置比例的目标。基于各地方棚改规模目标和货币化安置比例目标进行保守的测算（若2017年目标未公布，则以2016年目标、2016年实现值或2017年第一季度货币化安置比例替代），2017年全国棚改货币化安置比例将从2016年的48.5%至少提升至55%以上。

 

从推进节奏来看，部分省份明确要求加快棚改推进速度。例如，广西省计划2017年6月底前完成全年棚改开工目标，而去年是9月底前完成的；湖北省计划2017年1-6月完成全年棚改开工目标的70%，而去年1-6月的开工率为59%。更重要的是，从披露数据的省份（重庆、四川、山西）来看，2017年第一季度的货币化安置比例都高于2016年全年。作为佐证，从2017年第一季度开始，全国财政住房保障类支出增速的上升速度就明显快于全国一般公共预算支出增速（图表7）。

 

结合上文得到的“2016年全国棚改货币化安置大约从第二季度开始加速”的判断，如果看同比，2017年第一季度棚改货币化安置对商品房销售的贡献远高于2016年第一季度。这或许是2017年第一季度商品房销售继续坚挺的原因。

 

3、棚改货币化安置对房地产相关数据的影响

 

首先，棚改货币化安置显著支撑了当前的销售读数。

 

由于2016年全国棚改货币化安置共去化商品房库存2.5亿平方米，且货币化安置的高峰主要在4月至10月之间（10月底，几乎所有的省份都已完成全年棚改目标）。假定安置进度均匀进行，那么，2016年4月至10月，棚改货币化安置每月贡献3571万平方米（25000/7万平方米）商品房销售。

 

由于2017年全国棚改开工目标保持600万套不变，但货币化安置比例可能提高至55%，预计2017年全年棚改货币化安置将去化商品房库存2.8亿平方米（2.5×55%/48.5%平方米）。2017年货币化安置的高峰应该在2月至10月之间（1月为春节，和2月合并统计），由于大部分省份要求6月底前完成全年棚改开工目标的60%，10月底前完成全年目标的100%，故均匀地假设2017年2月至6月，货币化安置每月贡献3360万平方米（28000×60%/5万平方米）商品房销售，7月至10月，货币化安置每月贡献2800万平方米（28000×40%/4万平方米）商品房销售。

 

根据上述假设，如果从全国商品房销售面积中剔除棚改货币化安置的贡献，2017年1-3月，商品房销售面积累计同比增速仅为-8.2%，比目前公布的整体销售增速19.5%低27.7个百分点。

其次，未来棚改对销售数据的影响将会弱化。

 

根据之前三轮房地产周期的经验，商品房销售增速通常在下滑12个月之后开始企稳（图表1），这可以由基数对同比增速的影响来解释。基于此，我们偏乐观地假设，不考虑棚改货币化安置影响的商品房销售面积增速从2017年4月开始不再下滑，而是一直维持3月的水平。再加上前文估算的每月货币化安置面积，我们得到2017年4月至12月商品房销售面积增速的乐观预测。在实际中，棚改货币化安置的比例有可能高于55%。为此，我们对55%、75%和100%三种情况进行情景分析（图表9）。

 

结果显示，即使在2017年全国棚改货币化比例达到100%的极端假设下，商品房销售面积增速也会从4月份开始持续下滑。这是因为，货币化安置规模的去年基数大约是从4月份开始大幅走高的。考虑到货币化安置规模在各月间平均分布这一假设较为粗糙，我们保守地推测，商品房销售面积增速将从2017年第二季度开始明显放缓。

最后，随着销售的下滑，我们预计，房地产投资也会开始减速。

 

在2017年货币化安置比例为55%的假设下，商品房销售面积增速可能在5月份下滑至5.2%；在2017年货币化安置比例为100%的假设下，商品房销售面积增速则可能在6月份下滑至4.7%。而截至2017年3月的房地产开发投资增速为9.1%。加上高压调控对房价涨幅的抑制，销售额增速将大概率在6月份之前下穿房地产投资增速。因此，房地产投资增速或将从2017年第二季度开始拐头下行。

注：

 

[1]棚改货币化安置的三种方式在各地方政府文件中被明确指出。例如，青海省《关于推进棚户区改造货币化安置的指导意见》青房组办[2015]29号。

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2016-03/15/content_5053558.htm。

[3]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/35861/36282/index.htm。

[4]http://www.mohurd.gov.cn/jsbfld/201701/t20170117_230343.html。