2016年12月中央经济工作会议提出，“适应货币供应方式新变化”。那么，我国的货币供应方式发生了什么样的变化呢？在2014年前，外汇占款是我国央行投放基础货币的主要渠道。而自2014年以来，随着外汇占款规模的下降，但央行并未随之相应下调过去被称为“圈住”国际资本流入“池子”的法定存款准备金率以释放长期限流动性，而是更多地通过公开市场操作、MLF等短期操作方式调节基础货币的供应。

从央行的资产负债表中，我们可以观察到这种变化。央行外汇占款和对其他存款性公司债权的增加、政府存款的减少都能带来货币发行的增加。在2014年1月，央行外汇占款规模为26.9万亿元，占货币发行的比例约103%。而对其他存款性公司债券的规模仅为2.1万亿元，占货币发行的比例约8%。到了2016年12月，央行外汇占款的规模下降至21.9万亿，占货币发行的比例下降到79%。而对其他存款性公司债权的规模提高到8.5万亿，占货币发行的比例提高到30%。在此期间，央行外汇占款共计下降约5万亿，而对其他存款性公司债权的规模提高了6.4万亿。

新兴经济体的历史经验表明，基础货币的供应方式内生于经济的发展阶段。在经济起飞期，新兴经济体的贸易顺差逐渐扩大、外汇储备不断积累。而外汇占款的积累使国内基础货币投放被动增加。为避免流动性过剩，央行不得不通过提高存款准备金率回笼货币。

然而，随着经济的进一步发展，新兴经济体的劳动力成本上升，贸易顺差往往出现收窄。这将导致外汇占款增速下降、基础货币投放出现缺口。此时，央行需要相应下调准备金率以释放流动性。

因此，以韩国经济发展历程中准备金政策的变化为鉴，或许能帮助我们理解我国货币政策的走向。我们3月21日发布的报告《流动性的总量与结构：从中央银行到商业银行》中，讨论了货币供应方式转变对中韩商业银行负债结构的影响。本文将继续以韩国经验为鉴，进一步探讨准备金率可能的调整时点和调整幅度。

在20世纪，由于外汇占款的变化，韩国央行的准备金政策出现过两轮较大幅度的调整。

第一次调整出现在20世纪70年代末至80年代初。自1975年至1977年，韩国央行的外汇资产快速积累。其间央行外汇资产同比增速平均达到了181%。为对冲超额的外来流动性，韩国央行于1978年2月至4月三次上调存款准备金率，使法定存款准备金率达到了有记录以来的最高水平。

我们根据韩国法定存款准备的规模、货币稳定账户[1]规模和需要缴纳准备金的存款规模估算了当时韩国的实际准备金率水平。在1978年6月至1979年12月这段韩国总体实际的法定存款准备金率的最高峰，其大致稳定在21.0%左右，十分接近中国准备金率的峰值，即2011年6月的21.5%。

1978年后，韩国央行外汇资产增长明显放缓。1978年至1981年，韩国央行外汇资产的平均同比增速大幅放缓至18%。外汇占款下降使韩国基础货币投放出现缺口，商业银行的经营压力日益增加。韩国央行在《韩国货币政策》一书中指出，长期的资金短缺和贷存利差收窄，加剧了银行的盈利压力。面对这种情况，韩国央行意识到，需要采取措施缓解银行的盈利压力、增加金融机构对资金管理的自主权。为此，1980年1月和9月韩国央行两次大幅下调准备金率。以定期存款为例，定期存款的法定存款准备金率从1978年下半年的20%大幅下降到1980年9月的10%。这一举措使1980年10月至1981年6月的实际准备金率稳定在约10.6%的水平。

1981年至1982年，韩国央行在两次下调准备金率后，又再次上调准备金率。直到1984年再度降准。因此，在1981年至1984年间，韩国实际准备金率大致呈先上后下的“倒U型”波动。在1985年至1987年上半年，韩国的实际准备金率稳定在4.2%左右的水平。

在20世纪80年代末，国际资本流入的压力再次出现。《韩国货币政策》中指出，1986年开始，巨额经常项目顺差使货币供应扩张的压力日益增加。为此，韩国央行在1987年至1990年又转而四次提高了法定存款准备金率。

进入20世纪90年代后，韩国的贸易顺差再度出现下降，韩国央行对冲外汇占款的压力随之减轻。然而，在1990年2月至1996年3月间，韩国的法定存款准备金率并未跟随外汇占款的下降而进行下调。在1990年至1995年间，韩国的实际准备金率一直稳定在10.0%左右。

直到1996年4月至1997年2月，为便利货币调控方式的转型[2]、提高商业银行的竞争力，并促进银行和非银金融机构之间的公平竞争，韩国央行才先后三次降低了法定存款准备金率。同时，为了平滑降准所带来的剩余流动性，韩国央行发行了货币稳定债券（Monetary Stabilization Bonds）。货币稳定债券是韩国央行公开市场操作的重要工具。韩国央行既可以通过发行货币稳定债券回笼流动性，也可以在回购操作中使用货币稳定债券。其期限从14天到2年不等，以2年为主。自1997年3月至2006年，韩国的实际准备金率水平一直稳定在3%左右。

如果韩国的经验可供参考，那么，我国的降准窗口可能在何时开启呢？我们3月21日发布的报告《流动性的总量与结构：从中央银行到商业银行》中指出，中韩历史均显示，在外汇占款持续下降、而央行仍维持高准备金率的情况下，商业银行苦于长期资金失血，不得不依赖定期存单等负债渠道。这种负债结构的扭曲说明，外汇占款下降和高准备金率并存的情况难以持续。

如果商业银行负债结构的扭曲程度，反映了外占下降与高准备金率并存的不可持续性，我们可以通过商业银行负债结构的变化来推测降准可能发生的时点。

由于缺乏1988年10月前韩国存款性银行负债结构的数据，这里仅考察20世纪80年代末至90年代韩国准备金政策变动对存款性银行负债结构的影响。在韩国，存款准备金率在1990年2月达到峰值。当时韩国存款性银行负债中，以定期存单、对央行负债、外债和信托账户[3]为代表的非存款资金来源占总负债的比例约14.7%。1990年3月至1996年初，韩国央行在外汇占款显著下降的情况下，仍维持准备金率不变。由此，在高准备金环境下，这一比例上升到接近20%的水平。1996年4月至1997年2月，韩国央行三次下调准备金率（当时也恰恰处于存贷款利率逐渐放开的背景之下[4]）。随后，存单、对央行负债、外债和信托账户之和占存款性银行总负债的比例也开始明显下降。

在我国，外汇占款在2014年5月达到峰值，此后开始进入总体回落通道。从2014年5月到2017年2月，外汇占款累计流失了5.6万亿人民币。在此期间，法定存款准备金率累计下调3百分点，大致释放流动性3.6万亿人民币，剩余约2万亿长期限的流动性缺口，是通过短期现的公开市场操作来进行弥补的（面向政策性银行的PSL，对其他商业银行来说，仍然是只能以拆借等方式获得的短期资金）。如果考虑经济发展带来的新增货币需求，这一缺口将会更高。

在外汇占款持续流失、但维持较高准备金率的环境下，其他存款性公司对同业存单等非存款资金的依赖逐步提高。到2017年1月，这一占比达到20.1%，已十分接近韩国1995年10月的水平（韩国央行于1996年4月降准）。这意味着，中国其他存款性公司对存单等资金来源的依赖程度可能已经达到了难以长期持续的高位，降准或将是央行为减轻其他存款性公司负债扭曲而不得不为的选择。如果韩国的准备金调整经验可以参考，那么，中国的降准窗口可能在2017年下半年至2018年初开启。

 

如果韩国的经验可供参考，那么，中国可能需要在未来几年分阶段、逐步降低目前高悬的法定存款准备金率：第一阶段，存款准备金率可能逐步下调至10%左右；第二阶段，再度逐步下降到3%至4%左右的水平。在此过程中，为平滑市场流动性，可以搭配使用逆回购和正回购操作。

相关报告：兴业研究宏观报告《流动性的总量与结构：从中央银行到商业银行》（2017年3月21日）。

注：

[1]当韩国央行认为流动性过剩时，可以要求存款性银行将一定数量的资金存入货币稳定账户。

[2]指货币调控方式由直接型转为间接型。直接型调控包括设定商业银行存贷款利率和贷款规模等。间接型调控包括存款准备金政策、公开市场操作等。

[3]客户可以将存款用于购买银行信托账户产品（trust account products）。韩国央行指出，银行信托账户的本意在于提供可变收益的长期产品。然而，在实践中，信托账户产品的期限往往较短、提前支取的成本低，且存在“刚兑”现象。部分短期流动资金涌入信托账户，将其作为活期存款的替代选择。

[4]1988年韩国央行放开了对大部分贷款利率和部分长期定期存款利率的管制。1991年、1993年和1995年，韩国央行逐步放松对利率的管制。到1997年7月，除活期存款外，对存款和贷款利率的管制已经基本放开。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。