乔永远策略团队出品

戴泽斌    新债研究  13958899535

陈露        新债研究  15201144877

 

如有VIP版报告需求，请与我们联系。

 

VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第255期覆盖WIND渠道新债20只，其中城投债5只，产业债15只；发行日为6月1日的13只，6月4日的5只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债58只：其中城投债0只，产业债58只；行业分布较为分散，数量排名前五的是交通运输、有色金属、非银金融、房地产和化工；债券类型为SCP的15只，CP的1只，MTN的18只，一般企业债的1只，一般公司债的17只，私募债的5只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第7期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

 

数据来源：WIND、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：WIND、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：WIND、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

主体资质分析

 

公司为地方国企，大股东北京国有资本经营管理中心持股占比44.9%，实控人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会。2017年业务构成：水泥48.8%（毛利率27.3%）；房地产开发25.3%（毛利率25.6%）；新型建筑材料23.7%（毛利率7.2%）；物业投资及管理5.2%（毛利率59.6%）。

 

合并冀东，龙头地位突出，区域环境改善带动盈利向好。公司2016年下半年合并了冀东集团，合并后熟料和水泥年产能分别达到了1.1亿吨和1.7亿吨，预拌混凝土产能约7400万立方米，熟料产能在京津冀地区占比超55%（第二占比仅7%），区域龙头地位突出。受益于行业的底部回暖、地区竞争格局的改善，水泥毛利率从2015年开始显著回升，预计在雄安需求逐步释放，供给侧继续保障的政策环境下，近期盈利将维持在较好水平。

 

房地产区位较好，但在建项目较多，面临资金压力。公司房地产项目主要立足于北京天津，此外在杭州、南京、成都等一二线城市，2017年底土储846万平方米，储备充足且区位较好。但公司在建项目较多，销售回流情况不佳，存货占比总资产达到42.5%，面临较大的资金压力。物业出租主要位于北京，出租率较高，租金收入稳定。

 

新型建材以贸易为主，无明显竞争力。新型建材板块收入以贸易为主，自主产品主要有装饰材料、保温材料和耐火材料等，在区域内占据一定市场份额，但盈利能力一般。贸易品种主要为煤炭、钢材等，毛利率较低无明显竞争力。

 

盈利较为稳定，经营现金流受到地产拖累。公司建材和房地产的双主业结构能够保持较好的账面盈利，但房地产业务的资金回流情况不理想，经营现金流以流出为主，尤其2017年新增土储和在建项目较多，导致现金流大幅流出。

 

负债水平中等，但有息债务规模较大，短期流动性下滑，融资能力较强。2017年调整永续债后公司资产负债率为74.2%，全部债务资本化比率64.1%。考虑公司房地产规模较大，资产负债率水平尚可但面临一定有息债务压力，且在并表冀东集团后略有上升。2017年房地产业务对现金流影响较大，货币资金明显下滑，对债务覆盖走弱，债务滚动压力加重。股东实力和融资能力较强，信用借款在70%左右，股权融资渠道畅通。截至2017Q3银行授信1383.6亿元，未使用额度616.8亿元。

 

主体资质分析

 

公司为A股上市民营企业（000100），成立于2002年。公司目前已形成多媒体、通讯、华星光电、TCL家电和通力电子五大产业布局。公司2016年业务收入构成为：多媒体电子产业26.9%（毛利率17.5%）；翰林汇21%（毛利率4.4%）；华星光电21%（毛利率12.7%）；移动通讯产业19.1%（毛利率26.8%）；家电产业11.3%（毛利率18%）。截至2018年2月末，湖北省长江合志汉翼股权投资基金合伙企业(有限合伙)持有公司7.8%股份，为公司第一大股东，公司无实际控制人。

 

公司逐步形成液晶电视垂直一体化产业链，市场竞争力较强。公司的营收规模逐年增加，其中多媒体电子产业、华星光电、通讯产业和家电产业是其收入的主要来源。公司在多媒体行业地位稳固且已逐步形成液晶电视产业链垂直一体化优势，同时在液晶面板业务上，中高端产品销售占比持续提升，市场竞争力不断增强。

 

公司营业毛利率处于较为稳定的水平，但对投资收益和政府补助存在一定依赖。2016年公司营业收入1064.7亿元，2014-2016年营业收入同比增长率分别为18.5%、3.5%、1.7%，营业收入增速放缓。2014-2016年期间费用率分别为15.7%、16%、17.8%。主要是由于国内彩电行业市场竞争激烈、市场饱和导致三费增加，使得公司经营性业务利润处于亏损状态。公司利润对政府补助、投资收益等非经营性利润存在较高依赖。受益于液晶面板景气度较高，公司2017年业绩预告净利润为35亿元-38亿元，同比上升64%-78%。

 

公司有息债务持续增长，偿债能力尚可。公司三年一期资产规模累计上涨680.3亿元，同期总负债增加424.2亿元，带息债务规模变化为290.7亿元。偿债方面，截至2016年公司经营活动产生的现金流量金额/带息债务比为0.2，EBITDA利息保障倍数为8.6，经营偿债能力较强。2017 年9月末，公司账面货币下降至185.3亿元，公司货币现金比短期有息债务为0.6，短期债务保障程度一般。

 

经营性净现金流持续净流入，但公司面临较大资本支出压力。受益于公司各产业之间的协同发展，收入水平的稳步增长，企业的经营现金流持续增长，2017年前三季度经营活动净现金流为70.9亿元，同比增长32.6%，充足的经营现金流能较好地覆盖公司的利息支出，降低公司的偿债压力。考虑到公司未来对华星光电仍有较大规模的投资计划，资本支出压力较大。

 

融资渠道畅通，备用流动性充足。公司作为上市公司，直接融资与间接融资均有较大空间，公司股权、债权融资渠道畅通。截至2017年4月，公司共计获得各家银行授信规模924.3亿元，未使用授信额度630.6亿元，有较强的备用流动性。

 

主体资质分析

 

公司为央企，大股东中国建材股份有限公司持股占比70.0%，实控人为国务院国有资产监督管理委员会。2016年业务构成：42.5水泥52.7%（毛利率28.9%）；32.5水泥37%（毛利率35.1%）；52.5水泥2.1%（毛利率35.2%）；熟料3.8%（毛利率6.2%）；其他1.8%（毛利率2.8%）。

 

区域龙头，规模较大，但产能利用率和售价不高。公司为中建材在西南地区的运营实体，2016年底熟料产能0.9亿吨，水泥产能1.2亿吨，主要分布在四川、云南、贵州等地，除四川产能占比第二外，云南和贵州均占比第一。公司属于区域的水泥龙头，占西南地区产能的31%，具备一定规模优势，但西南地区交通不便，其采购及销售均在区域内，公司产线装备水平一般，产能利用率不高，水泥售价也不高。

 

股东实力进一步增强，支持力度较大。两材整合后公司股东中国建材的实力进一步提升，且集团内多家水泥运营实体的整合将逐步展开，行业竞争格局逐步好转。公司作为中国建材核心子公司之一，得到较大的支持，截至2016年底中国建材股份给予拆借资金195.5亿元，并对其借款进行担保。

 

毛利率有下滑趋势，期间费用率拖累下，盈利能力不强但尚算稳定。公司水泥售价和毛利率有下滑趋势，且不断并购导致其管理难度大且财务杠杆高企，因而期间费用率也较高，这使得公司净利率不高，2017Q3年化ROE为4.4%，盈利能力不强但尚算稳定。

 

高额商誉面临一定减值压力。公司近年持续进行并购重组，收购溢价较高，导致其资产中商誉很高。虽然随着重组完成稳定在160.45亿（占比公司总资产22.4%），但考虑到公司水泥的产能利用率以及混凝土产量较低，减值风险较大，在周期底部将成为巨雷。

 

负债水平较高，即期偿付压力较大。2017Q3公司的资产负债率高达82.4%，全部债务资本化比率62.7%，且有息债务中短期占比在90%以上，账面现金及经营现金流对债务的覆盖能力较弱，债务滚动压力较大。截至2017Q3银行授信151.1亿元，未使用额度38.3亿元，备用流动性不足。

 

主体资质分析

 

江苏大丰海港控股集团有限公司（以下简称“公司”或“大丰海港控股”）控股股东为大丰市人民政府，控股股东持股比例100%，实控人为大丰区国有资产管理委员会。2017年公司主营业务收入构成：贸易业务78.67%、港口业务16.46%、工程施工2.25%。

 

核心风险点：

 

1、关联方占款较为严重

 

2、无形资产和受限资产规模大，流动性和变现能力不佳

 

3、短期债务压力大，自身流动性紧张，偿债依赖融资

 

所在区域经济规模较小，但经济增长较快，债务负债率不高。大丰区经济及财政收入增速较快，好于全国平均水平，但规模仍较小。2016年，大丰区实现地区生产总值579.09亿元，同比增长9.5%，2016年底政府债务率为55.5%，债务率水平不高。

 

港口吞吐能力偏低。公司港口业务主要由全资子公司大丰海港港口有限责任公司负责。截至2017年9月底，公司港口泊位数达到17个，年设计能力超过2500万吨，2016年完成吞吐量4786万吨，其中集装箱吞吐量21.86万TEU，吞吐能力一般。

 

贸易收入下降，毛利率低。2017年公司实现贸易业务销售收入57.29亿元，同比下降40.2%，在收入中占比78.67%，毛利率0.76%维持在较低水平，品种主要为金属、煤炭、燃料油、粮油和木材。

 

盈利能力弱，现金流情况不佳。2017年公司利息支出由2016年的8.26亿元增至11.30亿元，利息收入由9.59亿元降低至5.05亿元，财务费用大幅增加，主业亏损9.65亿元、明显恶化；当期资产处置收益（土地储备为主）10.32亿元，致使净利润为1.63亿元、EBITDA为13.25亿元，经营净现金流2.63亿元，获现能力仍较弱。

 

关联方占款严重，资产中土地权益占比高。截至2017年末公司总资产288亿元，其中其他应收款达92.16亿元、占流动资产56.15%、占总资产32%，其中应收大丰港经济开发区财税分局69.44亿元（1年内11.74亿元、1-2年57.58亿元、2-3年0.12亿元），占款和回款风险均较大。非流动资产中无形资产55.04亿元、同比增加约23亿元，增量主要是土地使用权，资产的流动性不佳。

 

短期债务压力大，在建项目资金需求大，自身偿债弱。截至2018Q1末公司资产负债率72.68%，总债务166.26亿元、短期债务116.62亿元，账面货币资金18.05亿元，对短期债务覆盖率约为15%，流动性紧张；截至2017年3月末的在建项目仍需投资至少8亿元、拟建项目18和19投资规模预计在12亿元以上，资金压力较大；考虑其经营现金流情况较差，自身偿债能力较弱，对再融资较为依赖。

 

受限资产规模大。截至2017年末抵质押资产规模为72.09 亿元，占公司2017年末净资产规模的90.57%，受限规模较大、变现能力较弱。

 

备用流动性一般。截至2017年公司共获得银行授信总额207.30亿元，已使用、未使用授信分别为132.17亿元、75.13亿元；考虑其债务缺口，若银行信贷收紧，较依赖债券融资或股东支持。

 

政府支持力度较强。公司作为大丰区国资委下属独资公司，在财政补贴方面获得了地方政府的大力支持，区政府每年给予公司一定数额的税费返还、基础设施建设配套补贴及其他政府补贴，对公司有较强持续支持。

 

主体资质分析

 

融侨集团股份有限公司（以下简称“公司”或“融侨集团”）控股股东为融侨实业发展有限公司，控股股东持股比例91%，实控人为林文镜。2018年公司法人代表及董事长由林文镜变更为其长子林宏修。公司主营房地产开发，2017年公司主营业务构成：房地产销售95.43%、物业服务1.93%、酒店餐饮1.74%、其他0.9%；毛利润占比依次为97.95%、-1.54%、2.31%、1.24%。

 

核心风险点：

 

1、规模较小，扩张激进，拿地价格有所提高，挤压未来盈利

 

2、有息债务规模扩张较快，债务负担较重

 

3、未来资本支出压力较大

 

公司为中型房企，区域布局向好，但集中度仍较高，部分项目面临去化压力。公司为中型房企，年销售回款约在100亿-200亿元。公司最初在福建地区从事房地产开发业务，近年来布局向全国发展，项目分布福州市、福清市、厦门、武汉、合肥、天津及部分长三角城市，布局有所改善。但项目仍以三、四线城市为主，福建地区占比仍较大，主要在福州市、福清市，集中度较高，福建地区房地产市场景气度对其影响较大，且公司定位中高端，受区位及定位影响，面临一定去化压力。

 

公司土地储备规模尚可，但土储主要为近年所得，拿地价格较高，未来盈利能力承压。截至2016年末，公司土地储备规划计容面积288.92万平方米，土储可供开发年限约2-3年。公司近年来拿地较激进，拿地主要集中在长三角地区及厦门、合肥，区域较好，拿地价格较高，2016年平均楼面价格约1.3万/平方米，挤压未来盈利，未来盈利能力存在进一步下滑可能。

 

资产中存货受限比例较高，流动性一般。截至2017公司总资产775.5亿元。资产主要由流动资产构成，占比85.8%。公司资产中占比较大的前几项为，存货占比70.4%，投资性房地产占比9.6%，货币资金占比6.3%，其他应收款占比5.5%，预付款项占比3.1%。截至2017公司受限资产251.39亿元，占总资产比例32.4%，其中，货币资金受限比例8.8%，投资性房地产受限比例27.8%，存货受限比例40.7%，存货受限比例较高，质押空间有限。

 

盈利能力走低并略低于行业平均，投资物业公允价值增值有一定利润贡献；公司近年来向全国化发展，拿地较激进，经营性现金流持续净流出。公司2015-2017年销售毛利率分别为31.4%、28.6%、28.7%，高于行业平均水平（约27%）；主业利润率分别为10.2%、8.4%、8.3%，低于行业平均水平（约10%）。2015-2017年，公司公允价值变动净收益分别为0.68亿元、5.15亿元、10.65亿元，投资性房地产增值较大，存在一定高估可能。近年来，公司拿地较为激进，经营性现金流持续大规模净流出， 2015-2017年经营性活动现金流净额分别为-43.2亿元、-71亿元、-60.8亿元。

 

公司负债率高于行业水平并走高，刚性债务规模攀升明显，债务负担较重，在手现金也不足覆盖短期债务。公司三年剔除预收账款后的资产负债率分别为56.2%、60.3%、55.6%，低于行业平均水平（约73%），全部债务资本化比率为63.7%、69%、68.9%，高于行业平均水平（约60%），净负债率分别为143.5%、187.9%、189.4%，债务负担较重。公司2017年底有息负债346.4亿元，较上年增长19.37%，规模扩张较快；其中，短期债务为109.1亿元，占总债务比例31.5%，在手现金较紧张，不足以覆盖短期债务。但公司借款以银行贷款为主，信用债存量规模40亿元，规模尚可。

 

公司未来资本支出压力较大，面临一定融资压力。截至2017年12月公司共获得银行授信830.10亿元，未使用授信额度593.37亿元，有较强的备用流动性。公司为非上市公司，融资渠道一般。公司近年来拿地规模和开发规模均较大，且拿地成本较高，加大了其资金支出力度，融资规模扩大。未来项目开发及支付土地尾款等，资金需求量仍较大。截至2016年末，公司在建项目24个，计划投资580.97亿元，尚需投资151.83亿元，拟建项目13个，尚需投资170亿元。

 

公司或有风险较小。截至2017年底，公司对外担保5.73亿元，担保比率较小。

 

主体资质分析

 

湖南湘投控股集团有限公司（以下简称“公司”或“湘投控股”）控股股东为湖南省国资委，控股股东持股比例100%。实际控制人为湖南省国资委。公司主要从事电力销售、酒店旅游、金属材料和商贸等业务，2017年一季度公司主营业务收入占比分别为27.7%、14.0%、19.9%、22.8%；；毛利润占比依次为44.2%、32.2%、1.7%和5.6%。

 

核心风险点：

 

公司业务多元，跨行业经营管理要求高，且部分业务盈利能力较弱。

 

公司装机容量规模较小，主要为水电机组，盈利能力较强。电力板块为水力风力发电，截至2017年3月末，公司拥有装机容量862.6万千瓦，权益装机容量219.3万千瓦，其中水电机组157.5万千瓦，火电机组56.8万千瓦，风电机组5.0万千瓦。虽控股电力企业装机容量规模不大，但近年来机组利用小时数较高，毛利率超过60%。同时，水电业务存在水域来水波动的风险。

 

业务多元，对公司盈利能力形成一定补充。公司目前是湖南省唯一的天然气投资平台，分别于中石油、中石化合作开展天然气业务经营管理。金融板块主要为期货、银行、股权及债权投资，毛利率较高，但或受监管趋严影响；此外，公司有部分业务盈利能力较弱。

 

资产以固定资产为主，整体流动性尚可。截至2017公司总资产445亿元。资产主要由非流动资产构成，占比77.3%。公司资产中占比较大的前几项为，固定资产占比19.5%，长期股权投资占比18.4%，发放贷款及垫款占比14.3%，可供出售金融资产占比12.7%，货币资金占比11.6%。截至2017年3月末，公司限资产规模为19.3亿元，占当期净资产的11.3%，影响有限。

 

公司债务规模呈增长趋势，负债率处于行业平均水平。公司最新资产负债率为65.6%，全部债务资本化比率为64.0%。2017年公司流动负债比总负债为72.3%，以长期负债为主。公司货币现金比短期有息债务为1，短期债偿债能力一般。公司EBITDA利息保障倍数为3.2，经营偿债能力一般。截至2017年3月末，公司对外担保余额10.76亿元，其中一家被担保企业湖南黑金时代股份有限公司亏损严重，公司面临较大的或有债务风险。

 

公司经营性净现金流保持净流入。公司2017年经营性现金流净流入与EBITDA比值为0.3，盈利转化现金流效率一般。经营性净现金流保持净流入，可满足投资性现金流出，内部现金流有结余。2017年自由现金流现金为1.7亿元，2018年一季度自由现金流为2.6亿元。

 

主体资质分析

 

公司为A+H股上市公司，由内蒙古伊泰投资有限责任公司（员工持股平台）通过内蒙古伊泰集团间接控股，无实际控制人。主业分为煤炭生产、煤化工和运输业务三大板块，2017年营收占比分别为94.6%、3.5%、1.9%，毛利润占比分别为93.0%、1.5%、1.9%。

 

产能规模不大，但煤种较好，吨煤开采成本很低。截至2016年末，公司在产矿井核定产能4780万吨，保有煤炭储量27.7亿吨，可采储量15.8亿吨，煤种主要为长焰煤和不粘煤，煤炭品质高，且开采条件优越，叠加高效的管理水平，自产煤单位成本仅62.2元，处于行业极好水平。不过公司部分矿井资源枯竭，即使后期能够获取新资源，原有低成本优势能够维持也仍是未知数。

 

在建项目资金需求大，盈利前景不确定性较大。截止2017年末，公司在建工程账面余额高达240.7亿元，主要为高资本消耗的煤制油项目，项目预算总投资1001亿元（其中煤制油项目968.6亿元），工程进度较低，未来资本开支仍然承压。在当前油价水平下，公司煤制油项目基本处于盈亏平衡状态，考虑到受美国页岩油供给压制，油价难有大的突破，预计公司煤制油项目盈利难度仍然较大。此外，消费税占煤制油成本比率高达30%-40%，公司能否获得消费税免征优惠，对煤制油项目的盈利情况影响很大。

 

债务负担不重，短期偿债较有保障。截至2017年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为55.7%，50.4%，大幅低于行业平均水平，债务结构偏长期，货币资金/短期债务为142.7%。但需关注后期巨额资本开支带来的债务上行压力。

 

盈利能力很强，行业景气度回升带动主业盈利大幅反弹，长期偿债较有保障。公司盈利能力很强，主业能够持续盈利，依靠煤种优势及良好的成本管控能力，主业利润率及归母ROE长期处于行业均值以上。依托良好的盈利能力，长期债务周转保障度较高，全部债务/EBITDA为3.7。

 

截至2017年末，公司共获得银行授信512.1亿元，剩余未使用额度193.5亿元。受限资产9.1亿元，融资空间仍然较大。 

 

主体资质分析

 

公司是扬州瘦西湖景区开发主体，业务涉及旅游经营和工程施工。17年6月实际控制人变更为扬州市人民政府，并增资10亿元，公司资质和资本实力获得提升。瘦西湖景区建设运作的市场化主体，业务受政府主导。旅游工程施工、旅游经营、古典园林施工、房地产开发分别占16 年收入的63%、22%、12%和1%。

 

扬州市旅游稀缺资源，政府支持力度强。公司下属瘦西湖景区为扬州市唯一5A级景区，旅游景区收入主要是景区门票。近年来旅游人次及景区收入平稳增长，在扬州市旅游资源中地位突出，可获得当地政府的较强支持。

 

工程施工业务大量采用BT模式，垫资压力较大，回款情况较差。旅游工程施工业务采用“委托代建”的形式，项目的120%计为公司收入在三年内逐年回款。截至17 年6 月底，公司主要在建项目已完成投资30.58 亿元，未来仍需投资50 亿元以上，公司尚未完成回购代建项目金额57.31 亿元。

 

盈利规模偏弱，16 年净利润规模大幅增长主要是公允价值损益规模较大。公司收入受到旅游工程施工和古典园林施工业务影响波动较大。14 年公司将持有的房地产项目由固定资产转为投资性房地产，14-16 年公司公允价值变动损益收益分别为-1.44、-0.13 和3.47亿元，主要为投资性房地产的评估导致的公允价值变动。公司14~16 年分别获得政府补助1.8、1 和0.16 亿元，包括财政贴息和旅游发展补贴，是净利润的补充。

 

经营性现金流持续净流出，受限资产占比较高，整体偿债承压。公司经营性现金流表现较弱，投资活动支出对外融资依赖度高，且公司在建工程规模较大，或进一步加大其融资压力。截至2016年末，公司货币资金、金融资产、土地房产等优质资产受限规模合计51.8亿元。

 

现金流净流出，盈利变现效率较弱，资金持续存在缺口。公司2016年经营性现金流净流入与EBITDA比值为-0.4，盈利转化现金流效率较弱。2016年自由现金流现金为-9.5亿元，2017Q3自由现金流为-6.9亿元。

 

截止2017年3月，公司累计授信总额47.7亿元，未使用授信额度17.3亿元。

 

公司为关联方提供对外担保，最新对外担保额度21.3亿元，存在代偿风险。

 

主体资质分析

 

公司原由溧阳市房屋拆迁公司和溧阳市市政工程养护队共同出资组建。溧阳市人民政府持有公司100%股权，并授权溧阳市住房和城乡建设委员会对公司履行出资人职责。公司为溧阳市城市基础设施建设的主要实体，是溧阳市本级唯一的保障性住房建设开发企业。

 

经济发展情况较好。溧阳市为常熟市下属的县级市，2016年区域GDP达801.26亿元，GDP可比增速为8.6%，人均GDP为10.53万元，在常州市内各区县位列第二。2016年三次产业的比例为6:49:45。地区支柱产业主要为输变电设备。

 

财政规模一般，自给程度尚可。江苏省溧阳市2016年综合财力为242.78亿元，一般公共预算收入完成59亿元，其中税收收入46.74亿元，占比79.22%；政府性基金收入完成174.8亿元。政府财政收支平衡率为84.97%，财政自给程度尚可。根据官方公布的数据，江苏省溧阳市2016年全口径地方政府直接债务余额为32.8亿元，或有债务余额为75.16亿元，地方政府债务率为19.7%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为76.35%，债务负担不重。

 

基建业务依赖政府。公司城市基础设施建设投资项目包括非收费性道路、桥梁、排水管网、公园、体育场馆建设等，公司资金包括自筹、政府拨付建设资金以及举债。公司是溧阳市本级唯一的保障性住房建设开发企业，公司在安置房建设方面具有一定的垄断优势。

 

粮食销售形成一定库存压力和占款。公司主要从事地方储备粮、托市粮和临时储备等政策性业务，收购所需资金由粮食公司从溧阳市农发行贷款，还款来源主要依靠销售回笼款。公司也有部分自营粮食贸易业务，主要是以销定购，向农发行进行商业贷款，然后以销售回款平衡贷款。

 

资产流动性一般，偿债压力偏大。截至2016年，公司总资产381.73亿元，有息债务117.81亿元。资产规模尚可，但是资产以存货和无形资产为主，流动性较弱，货币资金规模一般。公司2016年资产负债率达到71.4%，债务负担较重，债务集中在中长期，短期偿债尚可。

 

对外担保规模较大。截至2017年3月底，公司对外担保95.64亿元，担保比率为87.48%，被担保企业主要为国有企业。公司担保比率高，有一定的或有负债风险。截至2017一季度末，公司共获得银行授信109.89亿元，未使用授信额度20.6亿元，尚有一定再融资空间。

 

主体资质分析

 

公司为山东地炼企业，位于胜利油田主产区之一的东营市垦利县。公司股权结构分散，第一大股东及实际控制人为公司职工持股会，持股比例79.4%，内部入股职工共计1739名。第二大股东为垦利县财务局，持股9.8%。

 

石油化工为公司核心业务，该板块占比达96%以上。2014-2016年石化板块营收分别为144.7亿元、157.8亿元以174.6亿元，主营业务利润稳定。公司2016年分别获得了原油进口权及使用权，进口配额为252万吨，2017年原油进口配额有243万吨获批复。公司原油供给保障程度明显提高，有利于提高成品油产量，控制成本。

 

在地炼企业中规模优势强。公司现在具备年综合加工能力1519万吨，400万吨原油一次加工能力、160万吨/年DCC催化裂解联合装置等。汽、柴油产品质量均达到国V标准，油品升级与央企同步。

 

公司与下游客户关系稳定，但销售渠道有限。公司所产成品有下游客户主要为中石化与中石油旗下销售公司，合作关系良好。一定程度上降低了公司销售成本，截至2017年6月底公司销售成本仅占总营收的0.03%。但目前公司没有建立自己的分销网络，利润空间受限。

 

公司负债以短期负债为主，短期偿债承压。2015年起公司逐步归还部分银行长期借款，长期借款占比下降。短期负债规模进一步扩大，截至2017年6月末短期有息债务规模达76.0亿元，占总有息债务的90.0%。

 

营业外收入占比过高，利润收入不确定性较大。2014-2016年公司营业外收入分别为3.75亿元、3.5亿元、2.9亿元，占当年利润总额的40.0%，50.6%，58.8%。主要为财政补贴收入，此类收入具有一定不可持续性。

 

公司对外担保余额较高，需予以关注。截至2017年3月末，公司对外担保余额总计27.1亿元。担保对象区域集中度高，被担保企业所处地区企业间互保现象较多，存在一定风险。

 

主体资质分析

 

公司为新疆地区A股上市国有企业，主要从事电力、热力、天然气生产供应等业务。2016年公司业务收入构成为：电力76.3%（毛利率36.3%）；热力11.5%（毛利率1.9%）；天然气收入7.2%（毛利率42.8%）；建筑施工2.7%（毛利率7.9%）；其他业务2.3%（毛利率1.4%），其中电力为其最主要的收入和利润来源。截至2018年2月末，公司控股股东为新疆天富集团有限责任公司，持股为29.3%，实际控制人为新疆兵团第八师国资委。

 

公司发、供电体系完善，火电机组均为热电联产，发电量逐年增加，具有一定区域垄断优势。公司独家经营石河子地区电网，具有区域垄断特性。2017年3月末，公司可控装机规模达185.3万千瓦，占石河子地区装机容量451.1万千瓦的41.1%，以火力发电为主，兼有少量水电、垃圾发电以及光伏发电。2016年公司实现自发电量90.2亿千瓦时，外购电量下降至18.6亿千瓦时。公司自身发电量的增加既减弱了对外购电的依赖程度，也增强了公司的盈利能力。火电机组均为热电联产机组，享受一定的政策支持。

 

热力业务政策性强，毛利率不高。公司供热量约占石河子地区总供热量的98%，区域地位突出。但由于热力业务带有明显的政策属性，公司热力业务的毛利率不高。

 

公司拥有石河子市管道燃气业务的独家经营特许权，盈利情况较好。公司天然气业务占据了石河子市居民用气、商服用气以及车用天然气大部分市场份额，在当地具有一定垄断属性。公司天然气主要由中石油、中石化供应，气源稳定，购销差价维持在0.9元/立方米左右，盈利情况较好。

 

居民电价下调，公司面临一定利润下降风险。2017年11月，石河子市区居民生活用电实际交纳的电费（到户终端价）从0.526元/千瓦时下调至0.39元/千瓦时，预计会对公司未来供电业务收入产生一定负面影响。但公司主要的供电对象为工业和农业，居民用电的占比较低，因此居民电价下调的影响相对有限。

 

债务负担偏重，定增成功一定程度上有助于缓解公司债务负担。受前期业务扩张影响，公司资产负债率处于行业偏高水平，2017年9月末为74.9%，债务负担较重。但公司于2017年11月完成定向增发，募集资金净额16.7亿元，将全部用于偿还银行贷款和公司债券，公司的资产负债率或将下降至66.6%。

 

盈利情况较为稳定，经营性净现金流较为充沛，未来资本支出压力不大。公司盈利情况较为稳定，盈利转化现金流效率良好。同时，公司经营性净现金流较为充沛，能够覆盖利息支出，短期偿债压力较小。公司在建工程均已接近尾声，未来资本支出压力不大。

 

融资渠道畅通，备用流动性较为充足。公司为A股上市公司，融资渠道较为丰富。截至2017年9月末，公司共计获得各家银行授信额度46.0亿元，未使用额度29.02亿元，备用流动性较为充足。

 

对外担保比率高，存在一定或有风险。截至2018年3月末，公司对外担保余额为55.8亿元，担保对外对象主要为控股股东天富集团，担保比率高达110.0%，存在一定或有风险。诉讼方面，截至2017年6月底，公司无重大诉讼。

 

控股股东股权质押比例较高。截至2017年10月26日，控股股东天富集团共质押公司股份1.43亿股，占其所持有股份的42.5%，占公司总股本的15.8%。若公司股价发生大幅变动，将给公司带来不利影响。

 

主体资质分析

 

四川华西集团有限公司（以下简称“公司”或“四川华西集团”）控股股东为四川省人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人为四川省人民政府国有资产监督管理委员会。2016年业务构成：房屋土建施工92.3%（毛利率6.8%）；建材销售3.5%（毛利率13.6%）；科研设计2.4%（毛利率15.7%）。

 

核心风险点：

 

1、订单量下滑，同时质量不佳，经营持续性较弱，现金流持续净流出。

 

2、负债率较高，有息债务负担较重且以短期为主，融资环境一般。

 

在区域内具备一定竞争优势，但订单及利润水平均有所下滑。公司业务以房屋土建为主，主要集中在西南地区，在省内具备一定背景优势。但区域内需求增速有放缓趋势，公司近年订单持续下滑，2016年新签合同额575.9亿元，其中西南地区占比63.1%。加之建筑行业门槛不高竞争激烈，公司近年毛利有所下滑且水平较低，盈利能力不强。建材板块以混凝土制品为主，近年毛利率持续下滑。投资项目方面，公司BT项目回款较好，但PPP项目仍需一定投资支出。此外，截止2017Q1在建海外项目59.6亿元，面临一定政治经济波动的风险。

 

资产流动性较弱。公司总资产中存货占比33.6%，明显高于行业一般水平；应收账款占比22.9%也较高，2016年看一年内占比66.5%，账龄一般，资产流动性较弱。

 

营收下滑，盈利能力较弱，经营现金流以流出为主。公司近年营收小幅下滑，经营持续性较弱。盈利能力不佳，2017年净利率1.2%，ROE为7.5%。且公司盈利转化为现金的能力较弱，近五年仅2016年为流入，2017年经营活动现金流净流出较大，也侧面表明其订单质量不佳。

 

负债水平较高，偿债能力较弱，融资环境不佳。公司杠杆水平较高，最新资产负债率和全部债务资本化率分别为82.2%和62.8%，均明显高于行业平均水平。有息债务中短期债务占比78.8%，现金对短债的覆盖一般，面临较大的即期偿付压力。2017年兴业速动比率0.3，EBITDA利息保障倍数为2.9，偿债能力较弱。公司银行借款以保证借款为主（2017年占比77.4%），融资环境不佳。截至2017Q1，银行授信325.8亿元，未使用授信额度183.0亿元。

 

四、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

 

 

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中国神华能源股份有限公司、中国铁路总公司等。

 

2+分：一般为大型央企或省级国企，行业绝对龙头，规模优势显著；盈利很好，负债水平合理，现金流很充裕，融资能力很强。例如中国中化股份有限公司、中国华电集团有限公司、中国东方航空股份有限公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助），现金流较充足，融资渠道较通畅。例如远洋地产有限公司、厦门航空有限公司、云南白药控股有限公司、江苏洋河集团有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如中粮地产(集团)股份有限公司、许继电气股份有限公司、九州通医药集团股份有限公司、华闻传媒投资集团股份有限公司、瀚蓝环境股份有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如深圳市中洲投资控股股份有限公司、海航投资集团股份有限公司、深圳市科陆电子科技股份有限公司、深圳市海王生物工程股份有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、江西省能源集团有限公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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