兴业研究固定收益团队出品

 

 

每日观点：存款：解药还是毒药？

吸收高成本存款是利率未完全市场化背景下银行应对流动性风险和利率风险的无奈之举。结构性存款、智能存款等市场化定价存款的大扩张缓解了银行短期内的“存款荒”，但也会带来对货币市场和债券市场的持续压力。从货币市场看，大规模的存款回表并未带来成本下降，反而带来超储率的下降和货币市场的波动加剧。对于债券市场，计息负债成本高企倒逼银行提升资产收益率底线，部分信用债从定价上被“挤出”。

因此，高成本存款对于银行来说是服下了一杯解药的同时也服下了一杯毒药。

每日专题：立足2017，展望2018——年度经济数据解析

统计局公布2017年12月与全年的经济数据。2017年全年GDP超82万亿，增速6.9%，比2016年回升0.2个百分点，“稳中向好”并“好于预期”。展望2018年，外需有力，叠加消费稳步增长是经济向前的动力。

在2018年经济仍存在一定的下行压力，比如环保限产、宏观流动性收紧以及房地产下行。另外，考虑到近期地方政府的“挤水分”行为，2018年宏观经济数据对债券市场的影响重点将发生变化，指示风险点的作用将更为突出。

 

 

每日观点：存款：解药还是毒药？

 

流动性紧缩环境下“存款荒”愈演愈烈，“存款立行”成为越来越多银行的信条。但在当前环境下，我们认为银行短期内实现存款商量的方法不多，结构性存款将是存款增量中的主力。但我们也注意到近期结构性存款出现快速涨价，考虑到其还原成本，也许这既是一杯解药也是一杯毒药。

 

第一，短期内流动性压力的逐步升级是银行争夺结构性存款的原因。一方面是同业负债收到越来越多的监管指标约束，包括NCD纳入同业负债并受到1/3占比的限制，流动性风险管理指标（LCR、LMR、NFSR等）以及可能落地的人民银行针对NCD的备案管理等，都加重了部分机构同业负债规模和结构调整的压力。结构性存款市场化定价、容易上量的特点使得其成为银行缓解“存款之渴”的解药。

 

 

第二，中长期看低成本存款回表进度受制于金融市场—存款的利差，难以匹配银行资产负债调整速度，导致银行偏好高成本存款。首先，目前银行居民和公司活期存款的分布格局和历史原因导致的资金沉淀相关，大多数银行很难在短期内扭转这一市场的竞争格局。其次，由于执行法定利率存款收益率存款和货币市场利率之间存在巨大的利差，短期内难看到银行法定利率存款大规模回表的迹象，制约了“存款立行”的推进。最后，银行资产负债调整速度在当前监管环境下只可能加快不会放慢。资产负债调整过程中的流动性压力需要有能够快速上量的稳定负债支持。从这一点来看，也解释了市场化定价存款相比执行法定利率存款增长更快的现象。

 

 

第三，大规模的负债替换还可能造成货币市场“量缩但价未必降”的格局。用市场化定价存款替换部分线下资金、叠加保本理财转换为结构性存款，将导致银行存款回表压力明显加大。根据我们的测算，如果在全行业存款回表8000亿元的状态下，可能导致超储率下降至1%附近。如果没有降准对冲，将明显抬升货币市场利率。而且在2018年同业负债结构性调整、机构摩擦加剧的环境下，货币市场利率波动有可能加大。因此在没有普遍降准的条件下，银行市场化定价存款“量价齐升”、同业融资波动加大，这将是银行服下的一杯毒药。

 

 

对于债券市场来说加权资金成本高企将进一步抬升银行对债券收益率的要求底线。我们简单测算了目前结构性存款以4.2%-4.3%的利率报价，实际成本约在5.1%左右（结构性存款需要缴准，另需要加上营运成本），与目前1M同业存单发行利率均值相比并不具备明显优势。从资金运用角度看，较高的计息负债成本仍将在年内倒逼银行提高资产收益率要求。这也是2018年贷款、信用债收益率上行的重要原因之一。

 

综上所述，吸收高成本存款是利率未完全市场化背景下银行应对流动性风险和利率风险的无奈之举。这些品种负债的大扩张缓解了银行的“存款荒”但也会带来对货币市场和债券市场的持续压力，银行服下了一杯解药也服下了一杯毒药。

 

市场复盘：现券持续承压，城投债溢价抬头

 

资金流向：央行继续“削峰填谷”，资金紧平衡

 

中国央行周四进行800亿7天、700亿14天、100亿63天期逆回购操作。当日有700亿逆回购到期，净投放900亿。此外，央行就7、14、28和63天期逆回购操作需求询量。目前已至税期尾端，央行“削峰填谷”力度不减。DR007加权利率上行7.4BP至2.9083%，R007加权价上行28BP至5.0660%。

 

市场复盘：

 

一级市场：周四新增两支国开债发行；从投标情况看，5Y国开债需求旺盛，7Y国开债需求一般。

 

二级市场：现券跌幅扩大，债市情绪仍待重振

 

利率债：周四现券主要券种收益率出现明显上行。10Y国债活跃券收益率震荡上行，触及3.98%；10Y国开债活跃券成交利率持续位于5%以上，盘中升至5.15%。10Y国债期货跌0.31%。当前国开—国债利差拉开至120BP，接近历史高点。周四下午公布经济数据后，债市反应平淡。

 

利率互换：FR007S1Y加权价上升3.62%，收盘报3.62%，与同期限国开债利差85BP；FR007S5Y加权价上行2BP至4.05%，收盘报4.0650%，与同期限国开债利差为100BP。

 

信用债：全天高评级债券成交利率下行，中低评级债券上行明显。3Y久期、AA+评级产业债成交在5.9%附近，同评级期限城投债成交在6.2%附近。从收益率看，近期城投债已经出现对产业债的风险溢价，随着近期对政府债务治理政策的陆续落地，城投债估值压力仍然存在。

 

经济数据与事件点评：地方政府债务风险整理力度加大，债务数据更加透明

 

今日财政部公布截止12月末地方政府债务数据，2017年全国地方政府债务限额为188174.3亿元。其中，一般债务限额115489.22亿元，专项债务限额72685.08亿元。

 

截至2017年12月末，全国地方政府债务余额164706亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务103322亿元，专项债务61384亿元；政府债券147448亿元，非政府债券形式存量政府债务17258亿元。

 

同一天，保监会、财政部发布《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（以下简称《意见》），《意见》指出“地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，向保险机构违法违规或变相举债”。《意见》还明确了“融资平台公司作为融资主体的，其自有现金流应当覆盖全部应还债务本息，并向保险机构主动声明不承担政府融资职能，且2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务”。

 

从财政部连续两个月公布地方政府债务数据到保监会发文严格规范保险资金参与地方融资平台项目，目前针对化解地方政府债务风险的措施已经渗透到城投平台的各个融资渠道。从保险机构的参与方式上看，主要以保险资产管理计划形式参与较长周期的基建项目，属于非标类资产。未来随着对地方政府债务类别的甄别更加明确，预期保险参与非标将更加精细化。对于城投平台而言，非标融资的门缝也变得越来越小。

  

今日专题：立足2017，展望2018——年度经济数据解析

 

1月18日，统计局公布2017年12月与全年的经济数据。

 

2017年全年GDP超82万亿，增速6.9%，比2016年回升0.2个百分点。从产业结构上来看，第三产业增速较高，继续挤占第二产业份额，其占GDP比重增加到51.6%，未来占GDP比重会越来越高；第二产业增速年内先下后上，全年增速6.1%，与2016年相同。

 

从支出法的角度，来解读2017年中国经济数据。

 

1.外贸回暖，推动经济增长。

 

全年进出口总额27.8万亿，比2016年增长14.2%，扭转了连续两年下降的局面，贸易顺差2.9万亿。2016年货物和服务净出口对GDP增长的拉动为-0.4，2017年转正无疑，前三季度分别是0.3、0.3和0.2。

 

2. 整体投资下滑，但基建发力。

 

固定资产投资增长7.2%，增速回落0.9个百分点；到位资金增长4.8%，也随之下滑1个百分点。其中，基础设施投资14万亿，增长19.0%，比上年加快1.6个百分点。

 

3. 网上零售大涨支撑消费增速平稳。

 

全年社零总额36.6万亿，比上年增长10.2%，增速比上年回落0.2个百分点，但依旧保持较高水平。社零占到了GDP的44.6%，且仍将继续增加，逐步成为经济增长的主动力。其中网上零售额7.2万亿，增长32.2%，增速比上年加快6.0个百分点。

 

展望2018年，从趋势层面上看，美日欧经济景气大概率仍将持续，外需将继续带动中国经济稳步向前；此外，相对平稳的消费增长将对中国经济越来越重要，这两点是向前向上的动力。

 

然而，2018年存在着经济下行的风险。

 

第一，环保限产可能会在一定的时间内压制工业生产和基建投资。

 

第二，严监管去杠杆带来的广义流动性的收紧会在给经济带来压力。如下图所示，考虑了政府债发行和外汇占款的广义社融对经济增长有较为良好的预测能力。近期严监管带来的流动性收紧无疑会在2018年给实体经济带来一定的压力。

 

第三，作为内需火车头周一的房地产处于下行周期。房地产销售、融资、以及投资支出的变化显示房地产2018年下行压力不小。在信用紧缩环境下，房地产行业的风险可能成为拖累宏观经济的原因，也会对债券市场形成风险冲击。

 

 

从2017年12月经济数据上看。

 

1）工业增速小幅增加，环保限产影响减弱。

 

12月工业增加值同比增速6.2%，与预期持平，环比小幅增加0.1个百分点，与之对应的，发电量同比增速也从11月份的2.4%增加到6%。具体看三大门类，制造业从11月的6.8%下滑到了6.5%，与制造业PMI走势相同（从11月份51.8下滑到51.6）。采矿业下滑0.9个百分点，下降幅度趋缓。受到今年寒冬影响，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速反弹3.7个百分点到8.2%。

 

从主要工业产品来看，受供暖季限产影响的工业品产量继续下滑，但下滑幅度有所减小。具体来看，钢材同比下降1.1%（11月下滑2.9%），水泥大降2.2%（11月下滑4.8%），焦炭大幅下滑7.1%（11月下滑10.9%）。

 

 

2）双十一挤出叠加汽车销量下滑，商品零售增速跌至历史最低值。

 

12月社零总额同比增长9.4%，为2006年以来的最低值，比11月大幅下滑0.8个百分点，限额以上商品零售总额也从11月份的7.8%下滑到12月份的6.7%。其中，餐饮小幅增长，但商品销售大幅下滑。具体来看，粮油、饮料等餐饮类保持稳健增长，但受双十一促销活动的“挤出”影响，妆品类、金银珠宝类、日用品类零售和通讯器材类增速都出现了年内最大程度的下滑；此外，汽车销量下滑2个百分点到2.2，也进一步下拉商品销售额增速。

 

3. 基建投资增速断崖式下跌，制造业投资增速首次为负。

 

通过固定资产投资完成额累计值倒推[1]，12月当月固定资产投资增速下滑2.3%，2005年以来的首次为负；与之相对的，固定资产投资来源大幅下行7个百分点到1.19%，2017年5月份以来的最低值。

 

具体来看，房地产投资继续下行，12月增速下滑2.2个百分点到2.4%；事实上，12月份地产依旧较为景气，商品房销售面积继续攀升，新开工小幅下滑，但依旧保持不低的水平，然而土地购置面积有所下滑，表明房地产商补库存力度有所减弱，与房地产投资下行相一致。基建投资增速断崖式下跌，从11月份的16.7%下滑到12月份的0.2%，考虑到12财政支出力度较大，表明基建投资资金来源中“自筹”部分下滑较大，与监管规范地方政府融资有关；制造业投资下滑2.1个百分点，增速创2005年以来的最低值。

 

 

目前经济数据仍在L形一横，持续小幅变动的环境下宏观经济数据对债市影响重点将发生切换。考虑到目前市场投资者对地方数据质量的质疑，宏观数据中波动最大的地方政府经济数据、房地产以及通胀将是2018年宏观层面重点要关注的数据。对于债市，以上三个领域的变动将引起相关领域资产价格的重估。

 

注：

[1]注意，通过累计值倒推出来的累计增速与统计局公布的累计增速也有相当的差距，这也造成了12月推算出来的同比增速不准确。一个可能的原因是统计局对投资数据调整了口径，但尚未对历史数据做完整的追溯调整。无论如何，12月份投资下行是确定的。