1.1 市场分析

 

上周美联储如期加息，而央行并未跟随上调公开市场逆回购利率。去杠杆初显成效，资本流出压力进一步减轻，而且根据我们的观察，央行政策微调始于2017年5月12日（从中性偏紧转为不松不紧）。这些因素共同决定了央行暂时没有必要跟随美联储上调利率。

 

央行未跟随美联储上调利率。上周全球市场最为关注的美联储如期加息，并首次公布了缩表的相关计划。对于国内债市而言，大家的重点都集中在了这一次中国央行是否会与3月一样，跟随美联储一起上调利率。美联储议息会议结果公布当天（6月15日），央行进行了1500亿元公开市场逆回购操作，各期限操作利率均保持不变，央行未跟随美联储上调利率。

 

自去年下半年开始推进的“去杠杆”逐渐开始显成效，叠加资本外流压力进一步减小，而且根据我们的观察，央行政策微调始于2017年5月12日……这些因素都决定了央行暂时没有必要跟随美联储上调利率。

 

第一，去杠杆开始显成效。上周公布了最新的金融数据，其中M2同比增速大超预期，仅为9.6%，创下历史新低（图表1.1）。央行指出“这主要是金融体系降低内部杠杆的反映”，其中“5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点”。该科目内部装有不少在与同业、资管、表外以及影子银行活动关联的业务，其明显下滑体现了去杠杆逐渐显成效。与此同时，我们看注意到社融累计同比增速与M2同比增速之差也开始扩大（图表1.2），这表明资金“脱实向虚”得到了较好的控制，金融进一步加强了对于实体经济的支持。“去杠杆”成效的凸显也会降低央行不断加息的必要性。

第二，资本外流压力进一步减小。上周央行还公布了最新的外汇占款数据。数据显示，5月央行口径外汇占款余额减少293.34亿元人民币至21.55万亿元，连续第6个月降幅收窄。同时，伴随着结售汇行为进一步趋向均衡，人民币预期更为稳定，新的定价机制下，人民币相对美元易贬难升的机制有所修复（图表1.3）。资本外流压力的减轻也使得国内利率并没有必要随着美联储加息而上调。

第三，央行货币政策微调。我们注意到，央行上周公开市场逆回购操作向市场净投放4100亿元，尽管还有600亿元国库现金定存到期和2070亿元MLF操作到期，但整体来看，央行还是在呵护市场流动性。其实，我们观察到自从2017年5月12日央行第一季度货币政策执行报告公布以来，央行的操作以及取向就出现了微调，从前期的稳健中性略偏紧转向了“不松不紧”的操作，在边际上有所改善，这也使得当下流动性整体运行比想象中平稳。首先，短端锚已现并渐稳。5月12日，央行首次在货币政策报告中对于DR007的运行区间进行了描述，提到“银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.6%-2.9%的区间内运行，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复”。而我们在数据上也观察到5月12日之后，DR007整体运行中枢都开始下移，很少突破3%的点位；运行区间也开始收窄（图表1.4）。而用标准差衡量的货币市场资金利率波动水平也开始明显降低（图表1.5）。其次，央行充分给予中长端资金的补充。操作量上，我们看到每个月央行MLF操作的净投放量基本都为正（图表1.6）；操作时间上，与4月、5月相似，6月MLF操作到期量也分布在不同时间点。但在实际到期续作时点上，4月和5月第一笔MLF操作到期之时央行均未进行续作，使得市场情绪波动，资金都曾出现过不同程度的上行。但是6月MLF的到期续作时点明显提前（图表1.7），并且所有操作期限均为1年期，这也给货币市场情绪注入了一些积极因素，及时给予了中长端资金的补充。再者，央行操作注重预期管理。据媒体报道，在5月25日的自律机制座谈会上，央行表示“已经关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期”。在中长端资金利率5月就出现明显上行的环境下，央行罕见地提前向市场释放稳定的信号。而且在6月上旬，央行就如期兑现了当时的承诺。

以5月12日为起点，我们看到央行货币政策的微调以及边际改善，这一次央行未跟随美联储上调利率，也再一次印证了当下货币政策的取向。展望未来，我们对6月流动性的判断与月初保持一致，在央行操作已经出现微调的情况下，整体不会出现超预期的紧张。

2.1 市场行情

 

上周，央行公开市场逆回购操作从净回笼转为净投放，合计净投放4100亿元，操作利率与前期相同。另有2070亿元MLF操作以及600亿元国库现金定存到期。上周资金面整体延续了前期的宽裕。债券一级市场方面，随着地方债发行增加，利率债整体发行量较前一周继续上升，国债中标情况较好。债券二级市场方面，现券收益率下行。CNYHibor上行。

 

货币市场方面，上周央行公开市场逆回购操作6200亿元，到期量为2100亿元，公开市场逆回购操作从净回笼转为净投放，净投放4100亿元，操作利率与前期相同；考虑到上周还有2070亿元MLF操作以及600亿元国库现金定存到期，合计小幅净回笼1430亿元。上周资金面整体延续前期的宽裕，资金利率上行压力不大。截至上周末，隔夜、7天和14天存款类机构质押式回购利率分别较前一周变动3 bp、4 bp和-3 bp；均值分别较前一周变动0 bp、1 bp和-10 bp。与此同时，上周14天回购成交量下行，平均成交量较前一周下跌13%；上周Shibor3M较前一周小幅上行1bp，LPR与前期持平。

 

债券一级市场方面，上周共发行国债1088.9亿元，金债585.0亿元，地方政府债2244.15亿元。随着地方债发行增加，利率债整体发行量较前一周继续上升，国债中标情况较好。

债券二级市场方面，现券收益率下行。上周债市情绪回暖，推动收益率快速下行。截至上周末，1年期、3年期、5年期和10年期国债收益率相对于前一周的变动分别-6 bp、-3 bp、-6 bp和-6 bp；1年期、3年期、5年期和10年期金债收益率相对于前一周的变动分别为-8 bp、-7 bp、-15 bp和-10 bp；1年期、3年期和5年期AA+级短融中票收益率相对于前一周的变动分别为-14 bp、-20 bp和-15 bp。

 

利率互换方面，1年期、3年期和5年期FR007利率互换分别变动-2 bp、0 bp和0 bp；1个月、3个月和12个月ShiborO/N利率互换分别变动-2 bp、-5 bp和-3 bp；1年期、3年期和5年期Shibor3M利率互换分别变动-13 bp、-10 bp和-13 bp。

CNY Hibor上行。截至上周五，CNY Hibor下行，1周CNY Hibor为4.4338%，较上周末变动16bp；3个月CNY Hibor为5.0890%，较上周末变动4bp。

2.2 曲线结构

 

上周，期限利差方面，国债、金债和IRS利差涨跌互现；金债与IRS利差方面，1年期和5年期利差缩窄，3年期利差走扩；隐含税率方面，1年、5年和10年期涨跌不一；从信用利差来看，1年期和5年期利差涨跌不一（除特别注明外，本文中的信用利差是指AA+级信用债与金债的利差）。从CNY Hibor-Shibor利差来看，上周1周与3个月CNY Hibor-Shibor利差小幅走扩。

 

从期限利差来看，国债、金债和IRS利差涨跌互现。数据显示，上周五国债5-1期限利差为-4.2 bp，较前一周变动0.4 bp，较历史均值水平低66.6 bp；金债5-1期限利差为1.9 bp，较前一周变动-6.5 bp，较历史均值水平低65.0 bp；IRS 5-1期限利差为23.7 bp，较前一周变动1.4 bp，较历史均值水平低25.3 bp。

 

从金债和IRS利差来看，1年期和5年期利差缩窄，3年期利差走扩。数据显示，上周五1年期金债和IRS利差为60.6 bp，较前一周变动-6.4  bp，较历史均值水平高34.7 bp；3年期金债和IRS利差为53.0 bp，较前一周变动-7.2 bp，较历史均值水平高10.1 bp；5年期金债和IRS利差为38.8 bp，较前一周变动-14.3 bp，较历史均值水平低5.5 bp。

从隐含税率来看，1年、5年和10年期涨跌不一。数据显示，上周五1年期隐含税率为13.9 %，较前一周变动-0.2 个百分点，较历史均值水平低3.8 个百分点；5年期隐含税率为15.3 %，较前一周变动-1.5 个百分点，较历史均值水平低0.5 个百分点；10年期隐含税率为15.7 %，较前一周变动-0.6 个百分点，较历史均值水平高2.3 个百分点。

从信用利差来看，1年期和5年期涨跌不一。数据显示，上周五1年期AA+级信用利差为71.3 bp，较前一周变动-6.4 bp，较历史均值水平低25.0 bp；5年期AA+级信用利差为96.4 bp，较前一周变动-0.6 bp，较历史均值水平低20.4 bp。

从CNY Hibor-Shibor利差来看，上周1周与3个月CNY Hibor-Shibor利差小幅走扩。上周五，1周CNY Hibor-Shibor利差为152.0 bp ，较前一周变动14bp；3个月CNY Hibor-Shibor利差为32.8 bp ，较前一周变动3bp。

（感谢陈晓莹对本文所做出的贡献）