贸易战情与流动性松紧—货币市场与流动性周度观察

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2018-09-16

郭于玮

高级研究员

宏观市场部

鲁政委

Chief Economist, Industrial Bank Co.,Ltd.

兴业银行首席经济学家

2018年以来 Shibor 3M变动的关键节点几乎都与中美贸易战的关键节点相合。9月13日美方邀请中方进行新一轮贸易谈判。从年初以来的经验看，中美谈判期间资金利率往往相对稳定。

更长远地看，中美贸易冲突可能从经济基本面、融资需求和汇率三个渠道影响流动性。如果中美贸易关系改善，流动性进一步宽松的必要性将下降，政策重心将更多地向继续控制宏观杠杆率倾斜。但在宽货币向宽信用的传导打通之前，流动性还将维持合理充裕的局面。

上周银行间流动性处于较高水平，DR007窄幅波动，21天资金利率上行反映机构开始为跨季做准备。

本周逆回购到期、地方债发行、税期等流动性回笼因素较多，央行需要加大流动性投放力度进行对冲。跨季时点临近，且地方债发行加快可能带动基建融资需求回升，票据利率或稳中趋升。

中美贸易战，流动性

一、核心观点综述

9月13日美国《华尔街日报》援引消息人士称，美国财政部长姆努钦已向中方发出邀请，希望中方派出部级代表团在美国政府对华加征新一轮关税前与美方进行贸易谈判[1]。中美贸易冲突似现转机。而就在数日前（9月7日），国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议，要求：“在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策，充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化，做好预调微调，但也要把握好度。”这是否意味着在中美贸易冲突缓和的情况下货币政策可能出现微调？本文将对此进行分析。

回顾2018年以来银行间流动性的情况，会发现Shibor 3M变动的关键节点几乎都与中美贸易战的关键节点相合。在3月23日特朗普签署对中国出口商品加征关税的备忘录后，Shibor 3M开始大幅下行。4月Shibor 3M的中枢下降至4.15%，较3月份低53bp。5月Shibor 3M中枢缓慢上行，期间刘鹤副总理赴美访问。6月上旬Shibor 3M基本稳定，直到6月19日美国考虑对中国2000亿美元商品加征关税后，Shibor3M再度下行。7月11日美国发布对中国2000亿美元商品征税清单，随后Shibor 3M继续下行直至8月13日触底。8月16日商务部宣布商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文拟于8月下旬率团访美，其后Shibor3M趋于平稳。

同时，中美贸易关系也影响着监管政策的出台节奏与松紧。随着中美贸易冲突升级，监管政策的出台节奏与力度都有所调整。

可见，中美贸易关系的变化是影响政策松紧的关键变量。当中美贸易冲突升级，银行间流动性可能更为宽松；而当中美贸易谈判过程中，银行间流动性表现相对平稳。

短期来看，由于9月13日美方邀请中方进行新一轮贸易谈判，参考过去中美贸易谈判过程中的流动性情况，近期银行间流动性有望维持相对稳定的局面。在9月13日美方邀请中方谈判的消息传出当日，央行通过逆回购净投放1200亿，使DR007继续稳稳维持在2.60%至2.70%的区间之内。

更长远地看，如果中美贸易谈判未取得突破，流动性有望继续维持合理充裕。但如果贸易冲突缓和，流动性是否会再度收紧呢？

中美贸易冲突会从三个渠道对银行间流动性产生影响。第一，中美贸易冲突可能影响我国出口，进而带来经济下行风险。尽管7月美国对我国部分商品加征关税的措施已经生效，但由于出口商加快出货进度，7月和8月的出口同比增速仍然较高，贸易冲突看似并未对经济产生实质影响。然而，6月以来新出口订单PMI持续处于枯荣线以下，反映新出口订单逐渐减少。历史数据显示，新出口订单PMI同比变化对我国出口增速有一定的领先性。这意味着贸易冲突带来的经济下行压力将逐渐显现。从这个角度看，如果中美贸易关系缓和，经济下行压力减轻，放松流动性以对冲经济下行风险的必要性将减小。

第二，中美贸易关系影响企业融资需求，进而影响宽货币向宽信用的传导。在表外融资向表内转移的背景下，表内信贷额度有所放松。但从贷款结构上看，贷款的增长更多地由票据融资推动，反映实体经济的融资需求并不旺盛。这是由于新出口订单PMI的变化对制造业贷款需求有一定的领先性，而中美贸易冲突使外需回落，进而影响了企业投融资的积极性。如果中美贸易谈判取得的突破，外需出现回暖，那么宽货币向宽信用的传导渠道可能被进一步打通。

第三，中美贸易关系对人民币汇率有重要影响。6月19日美国考虑对中国2000亿美元商品加征关税之后人民币出现大幅贬值。而8月16日商务部宣布副部长将赴美谈判后，人民币汇率结束单边贬值的趋势，开始震荡调整。从这个角度看，中美贸易缓和有助于减轻人民币贬值压力，增强国内货币政策的自主性。

综上所述，中美贸易关系如果出现缓和，将降低流动性进一步宽松的必要性。然而，贸易冲突并非影响货币政策选择的唯一因素。一方面，在宽货币向宽信用的渠道的打通之前，除了加大信贷投放力度外，债券融资也是支撑社融增长的重要力量。2018年8月企业债券融资增长3376亿，而表外融资萎缩2674亿，债券融资一定程度上弥补了表外融资萎缩对社融的影响。

而要使企业债券融资延续回暖，有必要延续对银行间流动性的呵护。就债券融资总量而言，银行间流动性的改善有助于降低企业发债成本，提振债券融资规模。就债券融资结构而言，当前低评级企业债信用利差还未出现明显的回落。从历史情况上看，往往当AA-企业债信用利差回落至2.5%左右时，Shibor 3M才会同比回升。

另一方面，尽管货币政策因内外部环境的变化有所调整，但去杠杆的目标仍然坚定。2018年第一季度和第二季度的货币政策执行报告分别指出：“金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”、“防范化解金融风险取得初步成效”。“阶段性”和“初步”都说明控制宏观杠杆率的任务还未最终完成。BIS的数据显示，到2017年第四季度，我国非金融部门杠杆率为255.7%，较2017年第三季度回落1.2个百分点，但绝对水平仍然不低。如果外部环境有所改善，货币政策的重心可能再度向控制宏观杠杆率倾斜。

总体而言，中美贸易冲突是影响年内流动性的关键变量。如果中美贸易谈判取得突破，货币政策进一步宽松的必要性将下降。但在宽货币向宽信用的传导实现之前，货币政策难以主动收紧，银行间流动性有望维持合理充裕。

二、政策操作追踪

为对冲税期、政府债券发行缴款、国库现金定存到期等因素的影响，上周央行净投放2300亿。

上周地方债发行规模较大，且有1000亿国库现金定存到期，为了保持流动性合理充裕，央行进行了2700亿7天逆回购操作和600亿14天逆回购操作（图表12），体现出短期资金投放置换中长期资金的操作特点。截止上周末，逆回购余额回升为3300亿（图表14），逆回购加权利率上升4bp至2.59%（图表15）。

三、货币市场表现

上周主要资金利率均出现回落；随着21天资金开始跨季，资金利率曲线上凸；3M NCD、6M NCD发行利率小幅下行。

第一，从绝对水平来看（图表16），上周资金利率出现下行。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.62%，较前一周末下行6bp；Shibor 3M上周末利率水平为2.83%，较前一周末下行2bp。

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表18），由于21天资金开始跨季，资金利率曲线在21天、1M处上凸。

第三，流动性分层的角度（图表19）看，上周流动性分层出现逆转。上周R007与DR007的平均利差由负转正，变为4bp，较前一周上行约4bp。

第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表21），上周发行量为5528.8亿元，3个月NCD发行利率收于2.96%，较上周下行5bp；6个月NCD发行利率收于3.72%，相较前一周下行6bp。票据方面（图表22），转贴利率收于3.78%，较前一周上行6bp；理财方面（图表23），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.56%，较前一周下行3bp，但股份制银行3个月理财收益率为4.56%，较前一周上行4bp；利率互换方面（图表24），上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.86%和3.35%，前者较前一周上行2bp，后者则较前一周下行2bp。