• 孪生赤字理论将财政赤字、经常账户赤字、美元汇率有机结合，对于分析美元周期具有指导意义。孪生赤字拐点对美元指数拐点具有一定领先性。当前指标显示美元处于中长期下行通道中，但此轮经常账户赤字程度较轻，或缓解美元在熊市初期的跌势。

 

• 美国相对欧元区的货币政策相对紧缩度是美元周期的决定性力量。孪生赤字共同作用下会对投资倾向产生影响，进而影响利率，对于美国货币政策的相对紧缩度起到加强或削弱的作用。

 

• 从当前货币政策相对紧缩度和投资倾向的角度而言，美元具备一定升值动力。美元进入中长期技术性熊市是市场透支欧央行进入紧缩周期的结果。若2018年欧央行不能如期退出QE，美元指数此轮反弹力度或强于预期。

 

 

美元指数，孪生赤字

 

孪生赤字（twin deficit）的概念由经济学家费尔德斯坦（Martin Feldstein）提出，阐述了财政赤字、经常账户、美元汇率之间的关系。孪生赤字学说产生的背景是美国的财政赤字与经常账户逆差共存，而美元指数持续升值。在今天看来，孪生赤字对于研究美元汇率仍有重要指导意义。

 

一、孪生赤字与美元指数

 

1、孪生赤字的运行机制

 

“孪生赤字”由国民收入等式推导而来，阐明了私人部门储蓄与投资、政府收支、经常账户余额三者间的关系：

 

GDP=消费+投资+政府支出+净出口

 

同时，GDP=消费+储蓄+税收

 

进而推导出：净出口=（储蓄-投资）+（税收-政府支出）

 

本文中我们以美国的“经常账户赤字率”（-经常账户余额/GDP），“财政赤字率”（-财政收支余额/GDP），“私人投资/私人储蓄（后文称为投资倾向）”来刻画三者的关系。私人投资/私人储蓄代表私人部门的投资倾向，数值越大越倾向于投资，反之则倾向于储蓄。财政赤字率代表政府投资倾向，数值越大投资倾向越强。

 

从实际数据看（见图表 1），美国经常账户赤字率与财政赤字率存在一定负相关。同时，私人部门投资倾向与财政赤字率之间有着很强的负相关性，这表明政府投资对于私人投资有着明显的“挤出效应（Crowding-Out Effect）”。当财政赤字率好转甚至盈余时，往往伴随着经济好转，私人部门投资意愿增强。经济好转叠加利率上行背景下，国际收支项下金融账户余额（资金净流入）增加。因为金融账户与经常账户互为映射关系，资金净流入增加便对应着经常项目赤字扩大（见图表 2）。

 

 

2、孪生赤字与美元指数

 

以过去两轮美元指数周期为参考（见图表 3），在美元指数升值周期中，美国的经常账户赤字在美元大幅升值约2年后会明显恶化。而在美元指数进入贬值周期后，经常账户赤字修复滞后美元贬值约3至5年，呈现出经济学中典型的J-Curve现象，即在本币贬值初期经常账户赤字加速恶化，在后期逐渐修复。

 

美元进入升值周期后，经常账户赤字恶化对应的是国际资本流入，进一步强化了美元升值预期。而在美元进入贬值周期后，经常项目赤字的逐渐修复意味着国际资本逐渐流出，进一步强化美元贬值预期。值得注意的是，本轮美元升值周期中经常账户恶化程度较轻。同时考虑到特朗普当前的贸易保护政策，预计在此轮美元贬值周期初期，经常账户赤字扩大空间有限。

 

 

费尔德斯坦认为巨额财政赤字是经常账户恶化、美元大幅升值的决定性因素。因为财政赤字恶化带来的通胀压力，货币当局为了防止通胀而保持货币政策紧缩，叠加“挤出效应”后利率大幅走高，吸引资金流入，导致经常账户赤字扩大和美元升值。然而这一情况非常特殊，因为扩张的财政政策往往出现在经济下行时期，配套的货币政策通常是宽松的，导致国际资金流出，美元贬值。

 

事实上，80年代以来财政赤字扩大与货币政策紧缩并存的时期并不多，因而这一理论仅在一些特定时期比较显著，例如80年代前期和2015年至2017年等。不过当前的政策、经济环境和80年代又有较大差异。80年代的财政扩张是为了刺激经济增长，但同时又面临恶性通胀压力，不得不紧缩货币政策。当前的财政扩张并非因为经济衰退，通胀回升也较为温和，因而货币政策收紧并不剧烈。另外，量化宽松的出现已经使得货币政策今非昔比。

 

根据我们此前的相关研究，仅就财政政策而言，财政赤字率恶化会在中长期给予美元指数贬值压力，而财政赤字修复（盈余）会给予美元升值动力，在此不再赘述。

 

值得注意的是，无论是经常账户赤字率还是财政赤字率，其拐点与美元指数周期的拐点均存在错位（见图表 5）。孪生赤字的拐点较长时间地领先于美元指数周期的拐点。通过将孪生赤字按一定权重合成，可以发现合成后的指数领先美元指数约8个季度（见图表 6），当前指标显示美元指数在未来两年仍将处于跌势。美元指数周期转向为何滞后于孪生赤字？什么是美元指数周期性转向的触发因素？我们还需要更多维的角度审视。

 

 

二、孪生赤字与货币政策

 

1. 货币政策的视角

 

仅从孪生赤字的视角显然不足以解释美元指数的周期性运动，尤其在美元熊市周期中会出现阶段性的经常账户赤字和财政赤字好转，为何不能引导美元指数下跌趋势的反转，而仅能触发一年左右的反弹波段？

 

如果从货币政策的视角审视将会有更逻辑一致的答案。正如我们在此前研究中指出，美国与非美经济体货币政策分化是引发美元周期性波动的重要原因之一。由于美元指数篮子中权重最大的货币是欧元（过去是德国马克），因而美国与欧元区（过去的德国）之间的货币政策走向很大程度上决定了美元指数的运动趋势。为了更好地刻画美国与德国之间货币政策的变化，我们以两大央行当期政策利率之差加上过去12个月的累积利率变动之差代表货币政策的差异（见图表 7）。但需要注意的是，由于次贷危机后各国推出了量化宽松政策，因而退出量化宽松也是货币政策紧缩，但这种紧缩无法反映在政策利率的变化。

 

美联储相对欧央行（德国央行）的货币政策持续性的相对更紧缩，是美元指数牛市周期的重要保证，反之则美元指数进入熊市周期。在熊市周期中出现的反弹波段是美联储短期内相对更加紧缩的结果，但持续时间不足以支撑美元指数完成趋势反转。

 

 

2、三位一体

 

我们进一步将上文的美德货币政策差异与孪生赤字结合，试图总结出“三位一体”的框架下美元指数的运行规律。

 

根据上文孪生赤字公式：净出口=（储蓄-投资）+（税收-政府支出）

 

我们可以进一步推导出：投资-储蓄=（税收-政府支出）-净出口

 

依然用美国的经常账户赤字率、财政赤字率、投资倾向来刻画三者的关系。从等式可知，投资倾向是孪生赤字共同作用的结果，财政赤字恶化或净出口增加均会遏制投资倾向，反之则增强投资倾向。投资倾向增强会给予利率上行动力，反之则给予利率下行压力。因而孪生赤字最终会对于利率产生影响。至此，我们便可以将孪生赤字与货币政策结合起来。

 

我们可以发现美元指数牛市的延续通常伴随着美国货币政策相对更加紧缩，同时投资倾向增高。投资倾向增高本就会推升利率，叠加货币政策紧缩，效应被放大，形成美元升值的正反馈，形成美元牛市。而美元牛市的拐点出现则伴随着美国货币政策相对宽松，同时投资倾向降低，利率走低，美元升值趋势逐渐被扭转。这一情况的延续便会引发美元进入熊市周期。熊市周期中的反弹是因短期的美国货币政策相对紧缩和投资倾向提高，但是持续时间不足以扭转趋势，当货币政策紧缩度和投资倾向再次下降时，美元指数再度进入下跌趋势。美元熊市的反转则需要美国货币政策相对持续紧缩和投资倾向持续提高。整体而言，货币政策起着主导性的作用，投资倾向则起着强化或削弱货币政策的作用。

 

 

三、后市展望

 

显而易见，过去两轮美元熊市中，美国货币政策相对持续宽松是美元走弱的必要条件。就此而言本轮美元熊市显然“抢跑”了，因为无论从政策利率还是资产购买的角度，相较欧元区，美国货币政策并未明显相对宽松。美元走弱很大程度上是因为市场透支了对于欧央行将退出QE的预期，但至今欧央行也没有明确退出路径，何时进入加息周期也不明朗。

 

美联储在未来两年将继续渐进加息接近3%-3.5%的加息目标，要使得美国货币政策相对紧缩度下降，则欧央行必须进入紧缩周期，即退出QE并进入加息周期。我们预计欧央行7月议息会议很可能会明确退出QE时间表，2019年则可能进入加息周期。若能够实现，美国货币政策相对紧缩度下降，支持美元延续熊市。若欧央行仍然维持宽松的货币政策，美元无法长期与美国相对紧缩的货币政策和走高的投资倾向背离，势必出现大幅反弹走高。

 

就投资倾向而言，在美元牛熊转换的1985年和2001年出现了不同的情景。1985年前后投资倾向走高，主要因财政政策紧缩和经常账户赤字率恶化。2001年前后投资倾向走低，主要因财政政策扩张而经常账户赤字率未显著恶化。当前的情况与2001年较为类似，当年小布什政府在2001年、2003年也推出了减税方案，使得财政赤字迅速恶化，与特朗普减税非常类似。此时叠加美联储加息，根据费尔德斯坦的理论会导致国际资本流入，经常账户恶化和美元升值。不过，特朗普政府还希望修复美国贸易逆差，若实现这一目标则可能削弱美元升值动力。因为根据“投资-储蓄=（税收-政府支出）-净出口”，财政赤字恶化、净出口增加将使得投资倾向降低，利率下降，一定程度上抵消美联储加息的效果。

 

综上，从当前货币政策相对紧缩度和投资倾向的角度而言，美元具备一定升值动力。美元进入熊市的核心动力在于欧央行货币政策紧缩，而市场已经提前将这一因素定价。若2018年欧央行不能如期进入紧缩周期，美元指数此轮反弹力度或强于预期。