海外银行系资管机构崛起的三重经验：（1）取势：适应刚兑打破后的环境；（2）明道：资产配置的理念贯彻始终；（3）优术：自身禀赋优选模式，产品/服务均可斩获，淘金也富卖铲人。

 

 

在打破刚性兑付、回归资管本源的监管导向下，国内银行的资管模式正从赚取表外净息差转向收取管理费和收益分成的模式。海外银行资管子公司的范式可提供参考。

 

海外银行的资产管理业务：不容易做的好生意。（1）资管规模占比高，2016年末，摩根大通的管理资产规模占表内总资产的71%，而国内水平为15.4%[1]；（2）条线盈利能力强，资管业务不消耗资本，ROE中枢更高，以摩根大通为例，资管条线ROE在23%-25%左右，传统信贷业务条线则为16%-18%；（3）格局寡头明显，2015年末全球银行业总资产Top20集中度为31%，而资管规模Top20集中度达到42%。

 

基于资产管理的上下游产业链，我们将海外银行资管业务的发展类型分为五类：（1）综合资管型，即独立研究和创设产品为主，依靠完整的产品线和多样化策略以扩张产品，以拥有多元金融牌照、“商行+投行”文化的摩根大通和高盛为代表；（2）财富管理型，在高净值客户建立良好口碑，以财富管理为核心，赚产品销售的钱，资管板块是财富管理的延伸，以私人银行条线完善的瑞银集团为代表；（3）机构服务型，长于资金托管、清算等投资服务，产品策略聚焦于低费率的被动型产品，以规模取胜的道富公司作为代表；（4）精品整合型，聚焦于某一类产品类型或策略的独立精品店铺开资管业务，如纽约梅隆银行不断并购精品资管机构实现大资管的完善；（5）网络平台型，向零售客户提供低佣金的财富管理服务和资管服务，以拥有互联网基因的AllyBank为代表。

 

海外银行系资管机构发展经验：基础资源决定初始选择，治理结构匹配发展模式。资源包括：资产端体现在主动管理和产品线创设、并购资管机构后的整合、进行全球资源配置（大多数银行不常有）；负债端体现在高净值客户的粘性，争取长期稳定的资金实现增值/避税/融资等效果（银行较擅长）；机构服务体现在针对资管产品的托管/交易/结算能力（银行较擅长）；治理结构体现在包括组织设计、激励机制等一系列制度安排，如更扁平化还是层级化的结构，如股权激励还是奖金激励等。

 

我国银行资管部门未来将转型成专门的资产管理子公司，发展路径将多元。我们建议一方面须正式其资源禀赋，明确在资产端/负债端还是服务端的优势，同时建议适当参考非银金融机构的组织模式和激励机制。

 

 

海外资管格局：独立系/银行系/保险系的三分天下

 

在海外，银行凭借天然的客户和渠道优势，在全球资管行业中历来具有举足轻重的地位。据WillisTowers Watson统计，09年以前，AUM排名前20的资管机构中，银行系占据半壁江山，此后随着全球资管行业的蓬勃发展和独立资管机构的崛起而略有下降。2016年AUM top20的资管机构中，共有7家银行系，3家保险系，10家独立资管机构。

 

 

经验表明资管行业整体是一个寡头效应明显的高集中度行业。WillisTowers Watson统计了全球资管规模前500的资管机构数据，发现AUM规模排名前20的资管机构的市场份额从2007年的37.5%逐年上升至2016年的42.3%。因此，我们希望通过分析海外大型银行系资管机构的发展历程与产品策略，为国内银行资管业务的进一步发展提供借鉴意义。

 

 

海外银行资管子公司的五类发展模式

 

不同于第三方资管机构，银行本身具有信贷等业务基础。考察海外银行资管业务的发展，我们认为分析银行的资产管理业务须结合资管的上下游产业链。银行未必天然有资产定价和产品创设的优势，但立足于最广泛的客户服务网络和最完善的清算交易体系，银行的资产管理服务涉及了上下游整体。

 

 

故基于资产管理的上下游产业链，我们将海外银行资管业务的发展类型分为五类：（1）综合资管型，即独立研究和创设产品为主，依靠完整的产品线和多样化策略以扩张产品，以拥有多元金融牌照、“商行+投行”文化的摩根大通和高盛为代表；（2）财富管理型，在高净值客户建立良好口碑，以财富管理为核心，赚产品销售的钱，资管板块是财富管理的延伸，以私人银行条线完善的瑞银集团为代表；（3）机构服务型，长于资金托管、清算等投资服务，产品策略聚焦于低费率的被动型产品，以规模取胜的道富公司作为代表；（4）精品整合型，聚焦于某一类产品类型或策略的独立精品店铺开资管业务，如纽约梅隆银行不断并购精品资管机构实现大资管的完善；（5）网络平台型，向零售客户提供低佣金的财富管理服务和资管服务，以拥有互联网基因的AllyBank为代表。

 

 

2.1 摩根大通：基于综合大行基因的综合资管

 

摩根大通作为美国最大的综合性大行，拥有强大全面的客户与渠道基础，能够全面覆盖零售、企业、机构客户。故摩根大通必须设计多样化产品，满足不同层次的投资需求，以充分利用其客户和渠道优势。截至2016年末，摩根大通的管理资产规模达到1.77万亿美元，全球排名第6位。

 

 

在集团管理上，摩根大通采用业务条线管理模式，共设置四大业务条线：社区银行、投资银行、商业银行和资产管理。其中，资产与财富管理业务条线包括资产管理与财富管理两大业务。摩根大通通过资产管理业务为投资者提供包括资产管理、养老金分析、资产负债管理和风险预算策略等在内的全面的全球投资服务；财富管理业务则为客户提供投资建议和财富管理，包括投资管理、资本市场和风险管理、税务和房地产规划、贷款和专业财富咨询服务等。

 

 

虽然资管与投资银行、零售与社区银行两大业务板块相比，净收入和净利润贡献均较低，但是其ROE表现最为稳定，在且近3年保持四大业务条线首位。

 

 

负债端：客户覆盖全面均衡，产品种类齐全

 

从客户结构来看，摩根大通的客户覆盖全面，包括私人银行客户、机构客户、零售客户三大类，且客户委托资产结构较为稳定均衡，机构客户委托资产占比约为50%，低于行业总体水平，个人客户占比相对较高，我们认为这与其银行的业务基因有关。作为美国最大的银行，摩根大通的利息净收入贡献在AUM规模前十的银行系资管中首屈一指，接近50%，而其余银行实际上通过转型金融控股公司，实现了金融业务的多元化发展，利息净收入仅占10%-20%。因此，相较其他银行，摩根大通对个人客户的覆盖度更广。

 

 

产品端：主动型为主，大类资产方案与另类投资占比持续提升

 

从产品设计来看，摩根大通为客户提供全品类产品，涵盖货币市场工具、权益、固收、另类以及大类资产方案。根据JP摩根资管公司官网披露的各类产品介绍，摩根资管以主动型产品为主，因此费率相对较高，约50-55bp。

 

 

 

从产品结构来看，资管结构较均衡，大类资产方案与另类投资占比持续提升。摩根大通的资产配置与其负债端结构、产品设计一样，体现出全面均衡的特点，各大类资产的配置比例保持在20%-30%左右。货币市场工具的配置比例逐年下降，大类资产方案与另类投资占比逐年提高，并且是近5年来唯一保持每年资金净流入的类型，2016超越货币市场工具成为第一大配置资产，占比达31.8%。

2.2 高盛：基于投资银行基因的综合资管

 

作为全球领先的做市商和投行，高盛在全球拥有强大的分销网络，同时与企业、机构投资者、超高净值客户建立了紧密的联系，形成了极具竞争力的获客渠道，这是高盛发展资管业务的独特优势。有自身强大的渠道优势和全球分销能力基础，高盛在拓展资管业务之初，选择的策略是寻找业绩优秀但因缺少销售宣传而规模不大的资管机构进行收购，实现优势互补。其理念在于网络顶级投资人才，利用他们建立起自己的资产管理业务。优秀的资产端投资团队和强大的负债端获客渠道共同推动了高盛资产管理规模的扩张。

 

 

高盛的资管业务主要通过其全资控股子公司高盛资产管理控股公司（GSAM）进行。在管理上，高盛分四大业务分部：投资银行、机构客户服务、投资与借贷、投资管理。其中投资管理的净收入贡献为18.9%，税前利润贡献为10.19%。

 

 

负债端：分销渠道三分天下

 

通过做市业务和投资银行业务的积累，高盛与全球机构客户、超高净值人群均建立了紧密联系，因此在发展资管业务时具备独特的渠道优势。从管理资产的分销渠道来看，直接渠道的机构客户、高净值个人客户渠道和第三方分销渠道近乎三分天下。第三方分销主要通过共同基金等投资机构流向机构客户和零售客户。

 

 

 

产品端：主动型为主，固收产品优势突出

 

根据GSAM官网披露的产品介绍，其产品以主动型为主。同时，高盛资管历来具备强大的固定收益投资优势，其资产配置规模中，固定收益类占比达43%。从资金净流入规模来看，固定收产品、货币市场工具作为高盛传统强项，仍然是高盛近年来规模扩张的主要驱动力。

 

 

 

按照高盛年报披露的数据，其资产管理费率约为35bp，管理资产规模的计算口径为所有受高盛监督的资产，包括高盛拥有投资决策权的管理资产以及投资于第三方管理人，高盛仅收取咨询服务费用而没有投资决策权的客户资产。这一计算口径类似于摩根大通的“客户资产”口径，统一口径计算可得高盛与摩根的平均费率相当，因此我们可以推测在拥有投资决策权的资产管理规模口径下，高盛的费率与摩根大通相当，约50bp。

 

2.3 瑞银集团：专为富人理财的财富管理

 

UBS的前身之一瑞士银行公司最早可追溯至1854年，是由瑞士、巴塞尔的六家私人银行集中组建的银行联盟，为成员银行提供承销银团业务。经过一系列并购重组，瑞银集团成为覆盖商业银行、投资银行、财富管理、资产管理等业务的综合性银行。2008年金融危机后，银行监管收紧，2011年瑞士出台新资本计提要求，瑞银集团选择战略转型，收缩资本消耗较高的投行业务，聚焦于盈利稳定、资本消耗低的财富管理。

 

目前，UBS是全球最大的财富管理机构，其发展战略以财富管理业务为核心，银行业务为基石，资产管理与投资银行业务为辅助，为客户提供全方位一体化金融服务。

 

 

银行信贷业务作为瑞银最基础的业务，战略定位是为本集团提供稳定及可观的利润，并为本集团其他业务创造收益机会，例如通过客户引流，将高净值存款客户转化为财富管理和资产管理客户，将企业转化为投资银行客户。资产管理和投资银行业务的战略重点则偏重业务协同，同时为财富管理客户提供全方位金融服务，以增强客户的粘性。

 

 

无论从业务板块收入还是投资资产结构来看，财富管理业务核心地位突出，资产管理更像其延伸服务，是为了实现财富管理客户的一体化服务而发展。因此，瑞银集团的资管业务（广义）实际聚焦于财富管理业务，赚的是基于客户资产规模和服务内容的咨询费和佣金，其“负债端”核心在于低成本维护高净值客户群，“资产端”核心在于通过提供投资管理和投资组合，提高授权渗透率，从而赚取更高的咨询费和佣金。

 

“负债”端：瑞士银行保密原则成为私人银行业务发展沃土

 

1934年，瑞士银行法案出台，为应对当时纳粹当局对犹太人在瑞士资产的调查与掠夺，瑞士提出银行保密原则，对转移至瑞士银行的资产，除法院传票要求外，严格限制包括税务机关、外国政府甚至瑞士当局在内的第三方与银行共享信息隐私。银行保密原则、低税率共同将瑞士银行打造成为全球富人转移财产、洗钱、避税的“黑金天堂”，瑞银私人银行业务得以迅速发展并享誉全球，形成稳定的超级富人客户基础。

 

“资产”端：以服务为核心

 

不同于资产管理，财富管理业务的核心为服务而非产品，通过投资银行与资产管理的业务协同，瑞银集团为财富管理客户提供如贷款解决方案、企业财务咨询、财富规划、投资管理服务等全方位一体化金融服务，客户可享受避税、海外置业、低成本质押融资、家族信托等一系列定制化的安全服务。“资产”端私密、安全、全方位的财富管理服务又进一步增强客户粘性，为其“负债”端的客户积累与维护打下基础。

 

2.4 道富公司：基于托管扩张规模

 

道富公司共有投资服务和投资管理两大业务条线。其投资服务以托管为核心，提供清算、结算、支付服务等增值服务。其投资管理业务主要通过全资控股子公司道富全球咨询(StateStreet Global Advisory, SSGA)开展。

 

投资服务专长使SSGA拥有全球化、高效率的托管和运营系统，从而被选定成全球首支ETF的发行商，确立先发优势，目前为全球第三大ETF产品发行商，占据ETF市场18%的份额。此后，SSGA聚焦于被动型产品，迅速积累规模，截至2016年末，SSGA的资管规模达2.47万亿美元，仅次于BlackRock和Vanguard，为全球第三大资产管理机构，也是最大的银行系资产管理机构。

 

 

负债端：首支ETF品牌持续吸引客户

 

1993年，SSGA在纽交所发行了全球首支ETF——SPDR标普500ETF，基金代码为SPY。自发行以来，SPY始终是全球最大的ETF，目前规模高达2518亿美元，为第二大ETF——贝莱德的iShare核心标普500ETF规模的近两倍。此后，道富陆续推出SPDR板块选择ETF、SPDR黄金ETF等产品，SPDR成为道富最重要的产品品牌。

 

 

受益于其先发优势，SPY表现出强大的生命力，自发行以来规模稳居ETF榜首，同时也是日均交易量最大的ETF。庞大的规模和充足的流动性使SPY能够持续吸引最大最多的买方，从而实现产品规模的持续扩张，在激烈的市场竞争中屹立不倒。

 

产品端：被动型权益类产品为主

 

道富公司作为一家资产托管机构，强于资产服务和技术平台，其资管产品策略十分鲜明，即专注于被动型产品，保持ETF产品领域的龙头地位。同时，通过ETF产品而积累形成的巨大资产规模和客户信任又将成为公司其他产品发展的天然优势。被动型产品费率往往较低，因此道富也是所选几家典型的银行资管中资管费率最低的公司，管理费率约5.3bp。

 

 

2.5 纽约梅隆银行：坚持并购以实现整合策略

 

纽约梅隆银行的资管业务发展并非基于原有的银行信贷业务。纽约梅隆银行由纽约银行和梅隆金融公司合并而成，合并时梅隆的资管规模为纽约银行的近7倍，纽约梅隆的资管业务发展更多受梅隆的资管基因影响。目前，纽约梅隆银行是全球第大资产管理机构和全美第大财富管理机构，截至2016年末，管理资产规模达万亿美元，托管资产规模达29.9万亿美元。

 

 

纽约梅隆银行有两大主要业务板块：投资服务和投资管理。投资服务业务为机构的投资全过程提供业务和技术解决方案，提供资产服务、清算服务、发行人服务、资金服务等全方位投资服务。其投资管理业务的发展则更多继承自梅隆公司，伴随着多次兼并收购，发展出了独具特色的独立精品店模式。其中，投资管理板块收入贡献占比24.6%，投资管理费收入占公司总费用收入的27.3%（2016年）。

 

 

有别于银行资管业务内生成长，纽约梅隆的资产管理业务通过多次兼并收购，以独立精品店的模式在全球范围内铺开，目前旗下共有13家投资精品店，多为纽约梅隆银行历次收购扩张的结果（包括梅隆金融公司历史收购），多数聚焦于某一大类资产或策略，各家精品资管公司相对独立，享有投资策略决策权，但共同分享纽约梅隆资管的分销渠道。

 

 

负债端：机构客户为主。

 

纽约梅隆的第一大业务板块为投资服务，客户积累以机构客户为主，这也体现在其资管业务的客户结构上，私人客户托管资产占比仅为5%-6%。

 

 

产品端：负债驱动型产品占比高

 

2008年金融危机导致收益确定型（Defined-Benefit）养老金规模严重缩水，负债驱动型产品是基于未来负债现金流而设计的产品，能够有效匹配资产与负债，从而保证DB计划的收益，因而成为危机后DB计划的主要策略。纽约梅隆的负债驱动型产品是其近5年规模扩张的最大驱动力，保持了最高的资金净流入，规模占比从2012年的24.4%上升至2016年的33.6%，成为纽约梅隆资管的第一大支柱产品。同时，纽约梅隆的另类产品也创造了持续的资金净流入，与全球资管行业的发展趋势一致。由于规模占比较大的指数型产品、负债驱动型产品均为低费率产品，因此纽约梅隆资管费率较摩根大通、高盛而言偏低，保持在20bp左右。

 

 

2.6 Ally Bank：基于互联网平台的进行数字化财富管理

 

Ally金融公司前身为通用汽车公司于1919年成立的通用汽车验收公司（GMAC），从事汽车客户融资服务。2006年，通用向一家私募公司Cerberus资本出售了GMAC51%的股权。此后经一系列业务剥离重组，GMAC向美联储申请成为银行控股公司。2009年，GMAC重命名为AllyFinancial，其银行业务部门成为Ally Bank，为一家无营业网点的直销银行，主要通过互联网、电话、邮件、手机等渠道为客户提供存款业务。公司于2014年4月在纽交所上市。

 

Ally目前共有汽车金融、保险、抵押贷款、公司金融四大主要业务板块，其资产管理业务主要通过AllyInvest平台进行，目前刚刚起步，属于“其他”板块。

 

 

 

作为一家直销银行，Ally主要着眼于信贷业务的发展，但随着客户的积累和需求的增加，Ally开始向理财业务拓展。Ally于2016年收购了网上经纪商、数字化财富管理平台TradeKing，形成AllyInvest，为客户提供在线交易和财富管理服务。AllyInvest为客户提供两类服务，一是自主交易，即为移动端客户提供网上开户和交易服务，客户可通过AllyInvest平台进行多类资产的自主交易；二是财富管理，根据客户的风险偏好和投资目标推荐并代为管理投资组合。AllyInvest还利用自身技术优势，为客户提供自动进行后续投资组合的资产再平衡服务。由于面向零售客户，其产品主要是费率低、门槛低的多元化ETF产品。Ally对此类服务收取每年0.3%的咨询费。

 

 

基础资源决定初始模式：海外银行系资管机构的启示

 

我国目前资管行业中，银行理财规模最大，但盈利模式上与海外机构却有较大差异。国内银行主要的理财业务实际在是类信贷业务，赚的是表外息差，和海外资管机构“收取管理费+业绩提成”的成熟模式仍有差异。具体可以参考我们之前的专题报告《净值型产品是新希望吗？》。

 

 

 

参考海外资产管理机构的发展，我们认为其多元的出路更依赖于自身禀赋，如资产端体现了高超的主动管理能力和产品线创设能力、对并购资管机构后的整合能力；负债端上如体现对高净值客户的粘性，争取长期稳定资金；服务上针对资管机构交易结算能力。提及海外银行系的资管机构，我国银行机构言必称摩根大通、UBS等，但如果难获其初始资源禀赋，相关机构的发展路径较难重现。

 

具体来说，综合资管模式需要依托多元金融牌照，能研发固收、权益、衍生品乃至另类资产等多种产品，因此这适用于综合类大行或金控集团；财富管理模式则对私人银行的客户基础和声誉要求较高，这应考量银行在私行客户的存量优势；机构服务模式则聚焦于银行擅长的基础服务设置，尽管这不强求产品端的投资能力，但对资管存量、结算服务能力有较高要求；网络平台模式的核心则在于科技驱动以实现对长尾客户覆盖，进而提供低门槛财富管理服务，在互联网有较多流量优势的直销银行可能有发展潜力。

 

 

注：

 

[1]采用银监会、银登中心公布数据，2017年6月末商业银行总资产规模184万亿，银行业理财规模28.38万亿。