预计金融去杠杆具有持续性，2018年以来多个监管新规落地，严监管推进改变了金融业态。监管政策不仅规范银行表内和表外的经营行为，而且阻碍了“大型银行—中小银行—非银机构”的资金流转链条。我国商业银行现阶段高ROE主要依赖于高杠杆水平。去杠杆以来，股份制、城商行杠杆水平持续下滑，特别是城商行ROE水平有所降低。整体看，银行表内资产配置回归“存贷为主体+金融同业工具进行流动性管理”模式，表外将向净值化基金化运作靠拢。

 

表内回归以“存贷为主”的表内资产配置也有烦恼，这体现在利率市场化下负债端成本提升过快和信贷资产收益率上浮幅度有限。（1）2018上半年银行结构化存款与一般存款赛跑，结构性存款快速增长（预计上半年同比增速35%以上），这显著提高了负债端成本（预计同比提升20BP-30BP），“存款立行”的转型理念应重新审视；（2）贷款收益率有所提升但幅度有限，这与近期高收益率的居民消费信贷受限、行业集中度提升的产业结构转型不利于中小企业、优质成长企业融资手段不首选信贷等现实因素有关。（3）未来息差走扩的抓手还是靠信用风险定价和数据积累。例如按照税收和风险权重扣减，目前如信用卡等零售资产有吸引力(低资本扣减且有能力提供600BP左右息差的资产)。银行相关业务规模拓展有限，本质是缺乏对相关类资产的数据积累和定价能力。未来银行拓展资产应基于更多账户、消费场景数据和争取除信贷之外的服务模式。

 

资管子公司设立对银行表外资管业务将是巨变，而不是传统业务模式的延续。（1）预计这将伴随产品体系、系统建设、渠道建立、组织结构、资产配置多方面进行调整。（2）资管产业链上游包括产品研发/资产配置/投研等，下游包括通道结构/客户维护/品牌销售等。新一轮资管转型后，上游吸引力和认可度会提升，这将会重塑银行与非银的关系。银行表内和表外在分化和重塑，这导致同业机构分化，兴业研究借此进一步深化金融同业评分体系。

 

 

银行业 半年度展望

 

 

一、2018上半年回顾：监管加剧，红利消退

 

1.1  表外融资收缩引起社融下滑

 

2018年上半年经济基本面整体韧性，2018年一季度GDP同比增速6.8%，连续三季度保持稳定。社融增速方面，虽然上半年人民币贷款规模同比维持约13%的增速，但受去杠杆政策持续推进，银行表外融资规模收缩，信托贷款、委托贷款等表外融资规模持续同比下降，2018年5月信托贷款、未贴现银行承兑汇票、委托贷款规模同比降至16%/0.9%/-3.4%，社融规模同比持续下滑至10.3%。

 

1.2  流动性边际宽松，中性基调定力不变

 

2018年上半年资金面边际宽松，但中性稳健货币政策基调不变。上半年增加货币政策工具的运用包括临时准备金动用安排（CRA）、定向降准等，流动性边际宽松，同业存单发行利率较上年下滑。截止2018年5月，三个月期同业存单发行利率较上年末下降约85BP。但中性稳健货币政策基调保持不变，央行“削峰填谷”操作维持流动性稳定。一季度超储率回落1.3%低位水平。

1.3  严监管打破机构传统资金传递链条

 

严监管持续推进改变金融业态。监管政策密集出台不仅规范银行自身表内外经营行为，而且阻碍了“大型银行—中小银行—非银机构”的资金流转链条。

从商业银行资金流向来看，监管控制表内通过同业等形式变相加杠杆，资本金约束银行广义信贷规模扩张速度，同业投资/负债规模受流动性监管指标等达标影响，大型银行投资中小银行同业理财/存单受限，中小银行负债扩张难度提升。同时资管新规、委贷管理办法等监管办法颁布后，传统表外资产配置和运作方式发生改变，非银机构产品面临赎回压力及底层资产信用风险暴露。

1.4  净息差水平边际略微改善

 

2018年一季度净息差整体企稳回升，大行回升更显著。2018年一季度采用IFRS9新准则的H股上市银行净息差计算受影响。采用新准则的11家A+H股上市银行中，经过计算五大行净息差单季平均环比下降3BP，股份制平均环比下降16BP。考虑新准则影响，估算还原后的利息净收入大行净息差平均环比提升约5BP，股份制平均环比提升约3BP。

 

1.5  中间收入等待新发力点

 

中间收入同比下滑，2018一季度A股上市银行实现中间业务收入2320亿元，同比下降1.9%，占比22%。一方面，受益于信用卡分期费用的增长，银行卡手续费业务整体增加；另一方面，资管业务受去杠杆政策及资管新规影响受较大冲击（中收占比约10%），预计相关负面冲击还会持续。

1.6  去杠杆具有两面性

 

银行高ROE水平依赖高杠杆水平。根据杜邦公式及银行商业模式，ROE的变化主要取决于杠杆水平、净息差、成本收入比等指标变化，持续去杠杆可能会引起银行杠杆水平和ROE水平降低。

 

这体现在：1）商业银行净息差虽受去杠杆政策影响出现波动分化，但不同类型银行净息差波动有限。2017年一季度大行率先企稳回升至210BP左右，中小银行整体在2017年下半年企稳。股份制银行2018年1季度单季净息差约企稳至180BP左右。2）成本收入比控制显著，上浮有限。我国银行成本控制全球领先，除区域性银行外，2018一季度五大行、股份制银行成本收入比约22%、27%。虽然随着科技金融、零售占比提升，成本收入比小幅上升有限，2018年一季度上市银行成本收入比整体同比增加58BP至24%。3）去杠杆下银行规模扩张放缓，主动调整资负结构，这导致杠杆水平下滑，资本充足率提升，从而影响ROE水平变化，2018年一季度五大行资本充足率同比提升45BP至14.47%，上市农商行提升2.3%至15.49%，而股份制、上市城商行资负调整更明显，压缩低资本消耗同业资产，提升高资本消耗信贷资产，资本充足率提升有限，2018年一季度股份制/上市城商行资本充足率分别同比提升44BP、62BP至12.54%、13.12%。

1.7  上市银行估值分化，信用利差维持

 

上市银行估值分化，整体PB估值在1倍左右，部分特色银行存在溢价，其中零售优势强的银行PB估值最高可以在1.5PB左右。利差方面，不同等级间的银行普通债信用利差基本不变。三个月期限下，外部AAA与A+评级主体的信用用利差间相差保持在约60BP。

二、两张表的分离：监管的最长远影响

 

2017年以来监管政策密集出台，分别规范银行表内、表外业务。整体看银行表内资产配置回归“存贷为主+运用金融同业工具进行流动性管理”模式，表外向基金化运作靠拢。

 

 

流动性风险、大额风险暴露等监管文件影响表内资负结构调整。表内配置资产配置模式由同业/信贷/投资并驾齐驱到以信贷化占主导、负债端争取核心负债。2018年A股上市银行存款、同业融资分别较上年+4%、-6.2%。

过去银行业表外资管业务实质上是不需要计提存款准备金和不受到资本充足率约束的银行资产负债表，本质是通过资金池操作的“影子银行”。

 

 

2018年资管新规后实现银行表内和表外的隔离。资管业务打破刚兑，实现独立托管、未来银行资管业务将由独立子公司运行，更多参与大类资产的配置。

三、表内的重塑：回归本源的困扰

 

3.1  回归存贷后息差上行有限

 

按照当前监管导向，过度依赖同业融资迅速扩张的模式很难符合监管标准，未来银行表内应回归到以存贷业务为主。

 

但回归存贷业务本源并不意味着银行经营绩效的提升。现实情况下，由于利率市场化的推进，银行的负债端成本仍在持续提升，而贷款收益提升有限，整体看，我们预计净息差上浮将不明显。

3.2  2018上半年结构性存款与一般存款的赛跑

 

2018年以来很多银行提出了“存款立行”，但实际执行下来效果不如人意，这表现为一般性存款增速缓慢，而成本高昂的结构性存款大幅增加。根据央行信贷收支表口径，截止2018年4月大型银行和中小银行存款规模分别同比增加约7%、8%，两类银行结构性存款规模分别同比增加约46%、54%，这导致整体负债端成本抬升。

3.3 为何“存款立行”战略执行困难

 

 实际上，“存款立行”的发展战略面临利率市场化、监管效应、口碑效应、成本效应等多种现实困难。这体现在：1）利率市场化推进下，存款利率与金融市场利率逐步靠拢，考虑到存款占总负债近70%，存款成本上行将抬升银行负债成本；2）资管新规后保本型理财产品部分规模或转型结构化存款或大额存单，抬升存款总成本；3）存款市场竞争激烈，缺乏前期基础客户积累的银行很难短期形成客户口碑效应；4）布局物理网点、拓展零售客户非一日之功，短期成本支出过大，我们观察到较多银行负债端并没有下降而同期业务管理费用却在上升。

 

3.4  信贷收益水平实际提升弱于上一轮加息周期

 

从银行负债端看，加息周期悄然而至，但贷款收益率有所提升，但提升幅度并没有与负债端同步。2018年3月末，贷款加权平均利率5.96%，同比增加43BP，其中大型银行净息差略有上升，同比增加11BP；上市股份行净息差没有显著改善。作为对比，2011年息差上升的周期下，贷款加权利率同比增加182BP，大型银行平均净息差同比增加45BP。我们认为本轮信贷收益水平实际提升弱于上一轮加息周期，这对净息差改善有限。

3.5  “贷款立行”为何独木难支

 

我们认为目前贷款收益率提升的核心难度在于监管要求、融资模式、产业结构的限制。与上一轮加息周期相比，第一，目前能提供较高利息水平的资产受到地方监管部门限制，如考虑到大额消费贷（一般基准上浮50%以上）有进入房地产市场的嫌疑，相关业务纷纷被叫停；第二，当前较多成长型企业有更多选择非信贷之外融资方式的机会，未必采取信贷的形式，银行难以通过信贷形式参与成长型企业；第三，供给侧改革推进下，行业集中度提升，中小微企业相对竞争地位减少。这种情况下，传统上“好”的信贷资产变少，客户议价能力变强，故在资产配置方向流向信贷的情况下，银行信贷端提价有限，这限制了息差水平的持续回升。

即使信贷资产，细分领域仍有高收益资产的获取机会。如考虑资本扣减、税收等问题，一般贷款收益率竞争力有限，净收益率在3%左右,而信用卡分期贷款净收益率（600BP以上）显著高于其他类型贷款。我们认为银行对合规的消费信贷仍有持续持续的发展机会，目前业务规模有限本质上反映对零售资产的数据积累和信用定价能力不足(如目前央行只有不到4亿人次的信贷数据，银行缺乏除央行征信数据之外的可靠数据来源)。

这种情况下，“贷款利行”独木难支，银行应在监管约束下进行新一轮资产的挖掘。相关方式包括如依靠更多数据的积累，挖掘从前银行并不熟悉的客户（如与线下渠道方合作基于具体消费场景扩大消费金融贷款覆盖，覆盖更多蓝领客户），通过提供综合金融服务，挖掘单一客户的附属价值等措施（如供应链金融在单个核心客户基础上拓展了客户、供应链的价值，这有利于中小微金融服务的开展）。

四、表外的重塑：阵痛后的成长

 

4.1  银行表外资管业务的模式重塑

 

资管子公司的设立对银行资管部门是巨变，而不是传统业务模式的延续。银行资管的转型尚待更多细则出台，故目前对资管业务转型更多是开放式的展望。我们从产品体系、系统建设、渠道建立、组织结构、资产配置多个方面进行分析。

4.2  产品体系的转型三部曲

 

产品转型是资管新规下银行理财转型的关键，太快会丢失客户，太慢则会影响转型效率并增加监管压力，故转型最好循序渐进。我们预计产品转型后续会走“三步曲”：1）产品由封闭式转向开放式，使客户逐渐适应开放式的“申购\赎回模式”；2）产品由预期收益型产品转向摊余成本法净值型，适应净值型产品的估值模式；3）产品转向真净值型产品，客户自担风险。

4.3  体系建设：建立开放式的综合操作系统

 

理财业务系统由支持封闭式产品的系统转为主要支持开放式产品，同时可以进行估值、流动性管理的综合操作系统。在传统的理财业务里，众多中小型机构的信息系统很可能只支持封闭式预期收益型理财产品，而其销售系统及资管系统极为封闭，在扩展性上缺失较多。

4.4  渠道建立：零售与机构渠道重整

 

同业理财规模持续收缩中，我们认为未来银行资管部门应战略重视零售渠道，拓展非本行的零售销售渠道（如其他农商行/农信体系）。从海外成熟市场资管经验看，资金73%来自机构客户，27%来自个人客户，但此“机构”非彼“同业”，这主要是养老金、保险等长期资金，我国需要更多长期限的资金，相关市场仍在培育中，银行短期对相关客户的理解仍需加强。

 

未来银行零售渠道主要销售客户的现金管理需求的产品，与公募基金的偏主动管理类产品有所区别。如果银行相关产品监管有所放宽（如购买标准降至5万元以下，如放开对货币式基金当日赎回额度的限制等），银行在该类产品上将在资管机构中有主导性优势。

 

根据我们统计，目前发行理财产品的银行有近五百家，未来随着成立资管子公司的要求提高，我们认为以中小银行为主的大多数银行理财部门会转型为理财产品代销机构，赚取销售佣金为主。真正能主动创设产品的银行资管部门可能在100家以内。

4.5  投研：更多标准化资产，更多风险资产

 

我国银行理财资产配置传统的以债券（近50%）、非标资产（约16%）为主，相对强调分行推荐资产的模式，对投研的依赖比公募基金低，未来将转向动态大类资产配置调整的模式，投研的重要性增加。具体举措体现在加大非标转标进度（如通过ABS工具），加大权益资产、股权类投资（主要针对高净值客户，采取FOF/MOM的形式）占比。这种情况下，资产配置体系尤其是信用评价体系的建立将尤其重要。

 

五、重塑后的同业分化

 

5.1  表内外的重塑速度会影响银行同业机构的分化

 

银行表内外的分离与重塑速度会影响银行同业机构的分化。两张表分离太慢，银行除了会受到新监管政策的压力外，同时容易集聚信用风险，影响相关同业的资产质量。表外流动性和信用风险甚至可能连累表内。

 

不同类型的银行在此过程中景气程度和行业地位会体现分化。我们预计：1）国有大行凭借扎实的客户基础，存在息差逐渐改善机会，未来景气度向上；2）股份制银行景气度出现分化，目前看好零售基础好且资产重定价速度快的银行，部分股份制银行资产负债结构仍需改善，不排除阶段性缩表可能性；3）城商行景气度下行，当前监管环境下异地和同业业务扩张受阻，部分城商行资产负债结构仍需改善；4）农商行景气度持平，关注部分机构因区域和股东背景带来的风险；5）农信系统方面着重关注改制政策动向。

5.2  资管产业链的“微笑曲线”重移

 

资管产业链分为上下游，涉及银行和非银金融机构，资管新规的落地将改变资管产业链的形态。资管上游包括产品研发/资产配置/投研等，下游包括通道结构/客户维护/品牌销售。目前下游集聚的资源和市场认可远高于上游，如信托、第三方销售机构盈利水平（ROE）、激励机制和资本市场估值均大幅高于券商。我们认为资管业务转型后，预计上游吸引力和认可度会提升，这也会重塑银行与非银机构间的关系。

5.3  市场正逐步认识金融同业机构的差异性

 

对于权益估值，资本市场基于业务特色、流动性情况给予上市银行差异化估值；同时对于债券主体风险，2017年以来有12家区域商行因资产质量恶化、资本充足率不足评级/展望进行了被下调。

5.4  兴业研究通过信用评分区分银行同业的差异

 

金融生态日益复杂化，同业资产也不再是“刚性兑付”，金融同业对手风险在增加。基于相关考虑，兴业研究公司对近400家发债银行进行梳理，基于区域禀赋、公司治理、资负结构等层面进行评分。

5.5  兴业同业评分的输出结果

 

我们分别对城商行、农商行进行评分，获得分布较均衡的兴业信用评分结果：目前城商行评分中枢为3+，农商行评分中枢为3。

 

 

运用兴业研究对城商行农商行的评分结果，不同评分下银行同业存单信用利差（不同等级银行主体同业存单收益率-同期限国开债）存在差异。1年期限下，2+与4评分主体的信用利差间相差约100BP。我们认为随着金融去杠杆的推进，后续不排除区域风险和区域同业机构风险发生的可能性，预计相关利差仍有走扩的可能性。

六、总结

 

金融去杠杆具有持续性，2018年以来多个监管新规落地，严监管推进将改变金融生态。监管政策不仅规范银行表内和表外的经营行为，而且阻碍了“大型银行—中小银行—非银机构”的资金流转链条。整体看，银行表内资产配置回归“存贷为主体+流动性管理”模式，表外向净值化基金化运作靠拢。

 

资管子公司设立对银行表外资管业务将是巨变，而不是传统业务模式的延续。（1）预计这将伴随产品体系、系统建设、渠道建立、组织结构、资产配置多方面进行调整。（2）资管产业链上游包括产品研发/资产配置/投研等，下游包括通道结构/客户维护/品牌销售。目前下游集聚的资源和市场认可远高于上游。新一轮资管转型后，上游吸引力和认可度会提升，这会重塑银行与非银的关系。

 

对金融同业机构而言，未来的生态重塑表现在：（1）商业银行的高ROE来源于息差和杠杆水平，未来高杠杆难以持续，表内息差更多根植于对本地客户和资产的精耕细作，多元数据积累和多样服务手段将是获取资产的核心抓手；（2）银行表外转型机会多面，无论是全能型资管还是产品的代销机构均有较大发展机会；（3）股东背景、区域禀赋和资负结构决定了商业银行的分化，资管“微笑曲线”的位置决定了非银金融机构的相对优势。兴业研究针对金融同业的评分将紧跟相关视角。