2018上半年外汇市场经历过山车行情，美元指数年初延续2017年跌势后在第二季度大举反弹收涨。欧美之间的经济基本面和货币政策分化逐渐凸显是美元走势反转的主要原因，贸易摩擦通过影响风险偏好，起到了推波助澜的作用。

 

展望2018下半年，从经济周期而言，美国延续一枝独秀的可能性较大，非美经济体则继续面临经济阶段性放缓的考验。但中长期而言，美国经济复苏逐渐触顶，而非美经济体仍有反弹空间。

 

具体而言，美元指数仍有上行空间，但恐难有效突破96.5一线。欧央行货币政策短期内“画地为牢”，但事实上已迈出了边际紧缩的步伐，不宜过分看空欧元，可考虑逢低做中期配置。日元升值依然值得期待。英央行加息可能性被低估，叠加英国与欧元区经济周期错位，英镑兑欧元存在做多机会。

 

贸易战、美国中期选举、欧元区政治、英国退欧等仍是下半年不容忽视的风险。

 

 

 

G7汇率，经济周期，货币政策

 

 

一、市场复盘：汇市“过山车”

 

2018上半年的外汇市场经历了“过山车”行情，美元指数由年初大跌转为强势反弹，收复年初失地，上半年收涨3%。非美货币从“天堂”堕入“地狱”，除日元外非美货币纷纷回吐年初涨幅，转而收跌3%至5%不等。对于这样的情况我们并不意外，在2017年11月发布的“2018年G7汇率年度展望”[1]中我们便已经提示了美元指数背离欧美利差升值超调，因而在2018上半年美元指数将出现阶段性反弹。

 

具体看来，2018年初美元指数延续了2017年的颓势，一度跌破90关口，形成技术性熊市格局。对于欧央行年内退出QE甚至暗示开启加息的预期是驱动欧元走强、打压美元指数的最主要驱动力。然而，陆续公布的欧元区经济数据边际走弱，使得欧央行态度趋于保守；相较之下美联储则在强韧经济表现支持下释放明确的“鹰派”信号。欧美之间的经济基本面和货币政策分化逐渐凸显，2、3月美元指数陷入震荡，市场预期开始逐渐调整和反转，美元开始酝酿反弹。4月在美联储“鹰派”论调和持续扩大的美欧利差驱动下，美元指数向上突破震荡区间。5月的意大利、西班牙政治风波进一步加剧了欧元跌势，推升美元指数继续走强。6月议息会议上，美联储提高了经济增长、通胀预期和利率中枢，年内4次加息可能性走高；反观欧央行，虽然明确了年内退出QE，但是附加诸多“鸽派”言辞，欧美货币政策短期内分化加剧，美元进一步走强。

 

此外，美国与各主要经济体的贸易摩擦使得市场风险偏好下降，避险资金青睐美元和日元作为避险资产，也推升了美元走强。日元得益于避险需求，以及日央行事实上缩减资产规模而成为表现最佳的非美货币。

 

展望2018下半年，美元指数是重返牛市还是冲高回落？本轮熊市与以往有何异同？我们将娓娓道来。

 

二、周期视角——我们身处何处？

 

在对各主要货币进行分析前，我们首先从经济周期的视角审视G4经济体所处的经济周期，进而为研判汇率走势提供依据。我们的分析主要从基钦周期（库存周期）、朱格拉周期（投资周期）、通胀周期三个角度展开。通常认为，基钦周期长度为3至5年，朱格拉周期长度为7至11年，一个朱格拉周期往往嵌套两个基钦周期。基钦周期和朱格拉周期的界定分别用各经济体GDP分项中的“库存变动/GDP”和“固定资本形成/GDP”，数据频率为季度，最终呈现的数据已经过HP滤波处理。

 

1、美国：下半年继续“赶顶”

 

次贷危机后，2012年第四季度美国进入了新一轮朱格拉周期，随后2013年第三季度进入了新一轮基钦周期。若本轮朱格拉周期依然嵌套两个基钦周期，其中第一轮基钦周期已在2016年第四季度结束。当前我们正处于第二个基钦周期，按照4至5年的周期长度计算，本轮基钦周期的高点可能出现在2019年第二季度前后，这也很可能成为此次长时间复苏最后的繁荣顶点。此外，美国的基钦周期和通胀周期关系密切，一般而言通胀周期的高点出现在基钦周期的高点之后。因此，2018下半年美国经济仍在“赶顶”的路上，同时也将保持在“再通胀”的轨道上，这无疑将巩固美联储加息的信心（见图表 2和图表 3）。

 

2、德国：短期触顶，但远景较美国更乐观

 

由于2011年欧债危机的影响，2015年第二季度德国的朱格拉周期才出现见底回升的迹象，2016年第一季度第一个基钦周期开始，但是本轮基钦周期或已在2018年第二季度前后见顶（见图表 4）。2018下半年德国和欧元区的经济数据可能继续弱势，这也与欧央行6月议息会议的“鸽派”表态一致。但是和美国的情况类似，德国的通胀高点一般也出现在基钦周期高点之后，因而下半年德国和欧元区的通胀也有希望继续回升（见图表 5），这在一定程度上支持欧央行边际紧缩的预期。本轮基钦周期大约将在2019年下半年至2020年初触底反弹，这也与欧央行在2019年夏天前不讨论加息的步调一致。而从朱格拉周期的角度看，德国可能处在更长期的复苏周期中，第一个基钦周期见顶回落的负面冲击可能不大。中长期经济复苏终将帮助欧央行实现货币政策正常化。

 

3、日本：再通胀的曙光

 

日本的朱格拉周期长度在8年左右，同样也嵌套两个长度约4年的基钦周期。当前日本处于2011年第一季度开始的朱格拉周期尾部，同时这一周期嵌套的两个基钦周期已经在2016年末完结。2017年日本进入了新的基钦周期，按照过去约4年的周期长度计算，本轮小周期或在2019年第一季度前后见顶。与此同时，日本也在酝酿着新一轮的朱格拉周期，而当前的基钦周期很可能便是起点（见图表 6）。日本的通胀周期与欧美有所不同，其与朱格拉周期的关系更为密切（见图表 7）。若如我们所推测的日本正在进入新一轮的朱格拉周期，那么日本有可能进入再通胀周期。未来日本央行也有一定的理由对货币政策边际收紧。

 

4、英国：通胀可能死灰复燃

 

英国正处在2011年第一季度开始的朱格拉周期的中后期[2]，但1985年后英国的朱格拉周期和基钦周期出现了比较大的错位。我们认为本轮朱格拉周期的前半段对应的是2013年第二季度开启的基钦周期，该小周期已在2017年第三季度结束（见图表 8）。当前我们正在进入本轮朱格拉周期的后半段，同时也是第二个基钦周期的起点。与日本类似，英国的通胀周期与朱格拉周期的关系更加密切，但近两年通胀的小周期波动也明显受到了基钦周期的影响（见图表 9）。由于本轮朱格拉周期的第二个基钦周期方兴未艾，未来英国通胀可能死灰复燃。这给英国央行加息留下了想象空间。

 

综上所述，G4经济体所处的经济周期阶段各不相同，简而言之2018下半年美国经济或仍“一枝独秀”，非美经济体面临经济放缓的阶段性压力。但从朱格拉周期而言，美国已经逐渐接近长时间复苏的顶点，而非美经济体仍在复苏的“半路”上，因而支持两者货币政策中长期内收敛的判断。

 

三、后市展望

 

在对G4经济体所处的经济周期有了大致的认识后，我们将梳理2018年下半年主要货币对的交易逻辑并前瞻其走势。

 

1、美元：经济、加息均在赶顶

 

1.1 美联储进入紧缩后期

 

在2017年完成3次加息后，美联储的货币政策路径已经非常明晰。一方面是按部就班缩表，另一方面是加息以逐渐接近FOMC设定的中期目标利率。

 

第三季度美联储缩表规模将增加。美联储缩表将继续给予长端美债收益率上行动力（见图表 10）。下半年原油价格依旧易上难下，虽然通胀同比增速放缓，但绝对油价走高将维持美债收益率处于高位。若德债收益率未明显上行，美债收益率上行可以继续拉大美德利差，给予美元指数支撑。5月美元指数开启反弹后，参考长端利差估值的美元阶段性低估已有所修复，但目前仍有进一步修复的空间（见图表 11）。

美联储6月议息会议后，2018年4次加息的预期提高（见图表 12），但目前尚未充分定价（概率不足70%）。若美联储决心年内4次加息，无疑会在9月议息会议前后给予暗示，届时加息预期走高将短线提振美元。若美联储维持年内3次加息的路径，考虑到11月中期选举的政治不确定性，9月可能不加息，美元短线将承压回落。

 

按照FOMC点阵图，2019年还将加息2至3次。12月议息会议上，美联储大概率会保持比较“鹰派”的姿态。根据前文的周期分析，2018年末的宏观环境将是美国经济继续“赶顶”而欧元区经济可能阶段性走弱。欧美经济基本面和货币政策的分化很可能使得美元指数在年末阶段性走强。

 

 

1.2 孪生赤字压力小于历史熊市

 

从孪生赤字（即经常项目赤字和财政赤字）的角度而言，美元指数仍然面临中长期贬值的压力，但是这种压力可能小于过去两轮美元熊市周期。一方面，当前美国经常项目赤字没有出现明显恶化的趋势，而在特朗普的贸易保护大旗下，恶化的程度会被限制（见图表 13）。另一方面，虽然扩张的财政政策叠加紧缩的货币政策会使得财政账户赤字扩大；但在特朗普减税后，美国的财政赤字率恶化尚未显现，是否会出现美国政府声称的减税会带来税基扩大、弥补赤字的效应仍有待观察（见图表 14）。

 

尽管孪生赤字在未来对于美元的贬值压力可能较以往更小，但鉴于其对美元指数具有一定的领先指示作用，2018年下半年孪生赤字仍将给予美元指数贬值压力（见图表 15）。

 

1.3 技术分析：一线之间

 

6月美联储和欧央行议息会议后，美元指数再度冲击95上方。从经济周期、货币政策而言，下半年的情况对于美元较为有利。95.2附近是第一道关口，目前看来有较大概率突破，96至96.5附近则是下一道至关重要的分水岭，此处既是2017年至2018年初美元指数贬值波段的0.5回撤附近，同时也是2015年至2017年美元指数震荡区间的中枢。在96.5以下，可以认为美元指数仍是相对弱势的状态；一旦站上96.5，美元指数回到强势区间，很可能继续冲击98至100。不过综合基本面考虑，虽然美元指数短线仍有反弹动能，但尚不足以扭转中长期颓势。预计2018年下半年在92至96.5区间运行的概率较大，备选支撑和阻力分别位于90和98。

 

2、欧元：越过山丘，尚有坦途

 

2.1 预期：置之死地而后生

 

预期是影响即期汇率市场波动最重要的因素，预期可以进一步划分为货币政策预期因素和经济预期因素。对于欧元来说，前者主要受欧央行议息会议和欧央行官员的讲话影响[3]；后者则与重要经济数据的表现密切相关。

 

从2017年6月欧央行货币政策转向紧缩的预期形成以来，政策和经济预期出现了数次切换（见图表 17）。欧央行2018年6月议息会议后，政策方面，欧央行基本为未来至少半年内的市场预期“画地为牢”，主动权重新回到美联储手中，若美联储稳扎稳打践行市场4次加息的呼声，政策预期将继续施压欧元，否则欧元尚有反击的余地。经济预期角度，调查数据显示投资者对于欧洲下半年经济的展望可能过于悲观，Sentix经济预期指数已接近于2012年欧债危机时的水平，彼时欧元区深陷衰退的泥淖（见图表 18）。从周期角度，下半年欧元区和德国经济动能可能继续放缓，但尚处于朱格拉周期的复苏阶段，谈论衰退还为时尚早，且通胀有望继续回升，因而经济预期有望逐步向中性甚至积极方向回升。这意味着欧元兑美元在短期大幅贬值、修正政策预期偏差后，随着经济预期偏差的逐步修正，欧元兑美元下方存在支撑。

 

2.2 汇率与货币政策：“价格-数量”框架

 

货币政策对汇率影响的重要性毋庸置疑，分析货币政策通常有“价格”与“数量”两个维度。欧美传统的货币框架通常以“价格”为主：以调节短期利率作为主要政策中介目标。因此市场在分析欧美汇率一般十分注重利差的变化。金融危机之后，一方面零利率甚至是负利率政策的推行使得汇率与利差的偏离时有发生；另一方面大规模量化宽松的实施使得央行资产规模、货币数量等因素成为新环境下不容忽视的力量。我们尝试从货币政策“价格”与“数量”两个维度来分析欧元兑美元的可能走势。

 

2.2.1“价格”：双利差背后的隐忧

 

欧元背后存在利差“双引擎”结构。在分析欧元兑美元背后的利差因素时可以从两个角度进行分析：一是德国与美国之间的利差（以下简称德美利差）；二是德国与“边缘欧洲”之间的利差[4]（以下简称边缘利差）。后者主要反映的是欧元区的金融状况以及内部经济体之间的异质性。在作用机制上，当德美利差和边缘利差同涨同跌时，欧元兑美元也会出现较明显的升值或贬值行情；当边缘利差与德美利差出现相反趋势时，欧元兑美元往往受前者的影响更大；由欧元区内部事件导致边缘利差异常扩大，一般会使得欧元兑美元贬值；在较极端的情况下，边缘欧洲国债收益率飙升、德国国债收益率下跌，欧元的贬值压力将剧增，比如欧债危机以及近期的意大利组阁危机（见图表 19）。

2018下半年德美利差持续扩大的态势将缓解甚至逆转，主要因素是欧央行调整QE以及通胀（预期）的变化。尽管近期由于欧央行鸽派议息和政治风波频发等因素，德债收益率大跌，但随着资产购买规模逐步下降以及政治风险暂缓，德债收益率中枢将逐步上移（见图表 20）。通胀及其预期出现改善——在今年第一季度触底后，5月欧元区通胀反弹至1.9%，且欧央行6月议息会议将2018年通胀展望上调至1.7%，市场通胀预期明显企稳回升——将进一步支撑德债收益率上涨（见图表 21）。从领先指标看（见图表 22），下半年美债收益率的同比增幅总体保持稳定——可能在70bp至100bp之间。2017下半年美债收益率基本在2.1%至2.5%之间震荡，推算今年下半年美债收益大概率将在2.8%至3.5%之间，中值情况约为3.15%。

欧央行逐步紧缩的政策可能带来欧元区边缘利差扩大的隐忧。从历史上看，1999年欧元正式流通以来三次主要的紧缩过程中，边缘利差在加息中后期都出现较明显的扩大。虽然此前欧央行扩张资产规模多为被动纾困的手段——导致资产扩张滞后于边缘利差走阔（见图表 23和图表 24），但这次情况可能有所不同。主动缩减资产购买蕴含的政策紧缩暗示更强，而且大概率会使得持续、极其宽松的欧洲金融环境逐步转向，叠加下半年意大利与欧盟在扩张性财政政策可能存在冲突，边缘利差或将呈现稳中有升的走势。

 

2.2.2 “数量”：中期仍有支撑

 

在零利率、负利率时代，央行资产规模的变化往往更能反映货币政策的边际变化。一般而言，央行资产规模增长越快，表明货币环境更宽松，使得本币贬值的概率越大（见图表 26）。

 

从欧美央行资产组成来看，由于美国直接融资的发达，美联储资产中证券相关占比超过98%，而欧洲银行中间接融资手段发挥着重要作用，央行资产中持有的证券和对信贷机构贷款是主要的组成和变化因素（见图表 27和图表 28）。进一步细化，美联储持有的债券主要包括三轮QE购买的国债、MBS和联邦机构债；欧央行资产中的证券主要来自于2014年起实施的资产购买计划（APP，AssetsPurchase Programmes），而与货币政策相关的对信贷机构贷款主要与公开市场操作有关：边际贷款便利（隔夜），主要再融资（1周），长期再融资[5]。其中以长期再融资规模为主。欧债危机后，欧央行货币政策整体偏向宽松，尤其是2014年实施APP以来，银行间超额流动性（ExcessLiquidity）不断上升，目前处于历史高位，导致短期边际贷款便利和主要再融资操作使用规模越来越小。

为了更好地模拟央行资产负债表变化速度与汇率之间的关系，我们使用美联储和欧央行各自最主要的资产组成部分来代替整体资产规模进行研究，即用美联储持有的证券变化来代表整体资产规模变化，欧央行则使用持有的证券和对信贷机构贷款来代替。

 

根据美联储持有债券的期限分布以及其对单月赎回上限的规定，大致可以模拟出近两年内美联储债券赎回的规模（见图表 29和图表 30）。对于欧央行我们假设较为保守的情况——对信贷机构贷款基本保持不变。6月议息会议决定9月之后并不结束APP，而是将净购买规模进一步降低至150亿美元/月直至12月；2019年退出资产净购买。我们发现由于欧央行扩张的基数效应，尽管美联储缩表节奏将加快，但美欧央行“资产”同比增速之差并不会趋势性下降，保守情况下同比增速之差在2018年第三季度触底后将呈现缓慢上升之势（见图表 31）。

上述结论基于欧央行对信贷机构贷款规模保持不变的假设，但需要注意的是2018年下半年至2019年初，欧央行第二轮定向长期再融资计划（TLTROII）可能面临提前还款（见图表 32）。这意味着资产科目下对信贷机构贷款也可能面临萎缩，从而进一步降低欧央行相对于美联储资产扩张的速度，在中期利多欧元。

综合“价格”和“数量”两个维度：（1）双利差下德美利差存在回升可能，而边缘利差则可能略有上升、但不成趋势。（2）从资产规模扩张来看，尽管美联储即将加速缩表，但欧元区逐步退出APP，考虑基数效应和TLTRO可能存在的提前还款，中期看欧元兑美元依旧存在支撑。6月议息后，欧央行将主动权拱手相让，下半年欧元下有支撑，但内生上涨动力不足。从技术分析上看，欧元下方支撑在1.15附近，若跌破将打开进一步下行空间（见图表 33）。若美联储年内加息不及4次，欧元仍有望在震荡后转为上涨。

 

3、日元：多因素利好升值

 

此次我们着重探讨日本企业的投资倾向及其与日元汇率变动的关联。我们用日本企业薪酬及福利支出/销售净收入、固定资产投资支出/销售净收入来表示薪酬支出倾向和投资倾向。1990年以来（见图表 34），日本企业薪酬支出比例从54%下降到49%，而投资倾向下降的速率和幅度更大——从28%下降到12%。次贷危机之后，日本企业投资倾向基本维持在12%附近，相对低迷的私人投资成为制约日本经济扩张的重要因素（见图表 35）。

从历史数据来看，日本企业投资倾向与美元兑日元存在正相关性（见图表 36），即企业投资倾向提升（下降）时，日元倾向于贬值（升值）。二者相关关系在2013年之前较为显著，2013年日央行推出QQE后，关联性减弱。

 

一种可能的解释：当日本经济增长预期低迷时，财政政策偏向于宽松，大量政府借入资金挤占私人部门的借贷额度，使得私人部门资金借贷成本上升，进而引起利率上行、本币升值。因此我们看到，日本财政净盈余与企业投资倾向之间存在较强负相关性，后者波峰波谷与日元汇率相对应（见图表 37）。

展望2018下半年，企业预期暗示企业投资倾向或继续走低（见图表 38），日元相对美元倾向于升值。而2019年日本消费税上调将改善公共财政赤字，提振私人投资，日元存在贬值的压力。这与我们前文分析的日本可能正在进入新一轮朱格拉周期的推测吻合。

除此之外，我们还需要考虑三方面的问题：一是日本央行资产购买规模。日央行悄然放松资产购买脚步，是日元年内升值的最强动力。2018年日央行削减国债购买的意图十分明显——截止2018年6月14日，相较2017年末，日央行削减10到25年期国债购买规模100亿日元至1900亿日元，削减25年期以上国债购买规模200亿日元至700亿日元；日央行总资产规模增长22.5万亿日元，低于2017年同期28.3万亿日元。日央行扩表的速率在逐渐减慢，甚至阶段性呈现“缩表”特征，这会推动日元升值。二是美债收益率。控制收益率曲线的货币政策框架下，美元兑日元与美债收益率走势息息相关。前文已经分析了美债收益率方面下半年上涨空间有限，推算今年下半年美债收益率大概率将在2.8%至3.5%之间，中值情况约为3.15%。此种情况也较利于日元升值，或至少不会给予日元明显的贬值压力。三是避险需求。下半年贸易战、欧洲政治风险、美国中期选举等仍是潜在的重大风险，避险需求往往推动日元升值。

 

技术分析来看，2016年以来日元相对美元开启新一轮升值。2017年后美元兑日元三次“挑战”下行趋势线未果，暗示中期日元升值动力较强，短期内该趋势线将构成美元兑日元阻力线。下方105.4到106区间支撑较强，再向下则是蝙蝠形态XA波段0.886回撤位101.1，该处支撑较强。经过反弹调整后，日元对美元大概率重拾升值动能。

 

4、英镑：剧变前的共振

 

英央行货币政策和脱欧的进展是近期分析英镑波动的两大主要视角。更进一步，自2016年脱欧公投以来，虽然英国标榜着脱欧旗帜，但英国与欧洲大陆之间的“共振”似乎不减反增。至少可以从两个方面发现端倪：（1）英镑兑欧元在脱欧之后基本处于窄幅波动中，汇率波动性大大下降，这在历史上较为少见（见图表 40）。（2）2017年以来欧英在经济和货币政策的联系有所上升，2017年10月欧央行“踌躇”良久之后，最终决定缩减QE，而英央行也在8月议息“放鸽子”之后，11月启动加息。2018年4月欧央行承认经济见顶后放缓，英国也难以幸免——第一季度经济几乎零增长，通胀连续数月不及预期，英央行5月放弃加息。

 

展望下半年，由于恶劣天气等偶然性因素的消退，英国经济有望企稳回升，关键在于投资和出口是否能经受住不确定性的考验。在欧英周期错配、货币政策分化的情况下，相较美元，英镑兑欧元的机会可能更加值得关注。

 

4.1 投资或成为关键变量

 

2018年第一季度英国名义GDP环比仅增长0.1%，创下2012年第二季度以来新低。从产出来看，年初恶劣的天气等暂时性因素，对建筑业冲击最大，但作为当前经济主要动力的服务和制造业表现疲软才是英国经济潜在的最大问题（见图表 41）。前者由于消费增长动力不足，后者则源于贸易摩擦、英镑升值拖累出口。

展望未来，投资或成为近两年英国经济的核心变量（见图表 42）。从增长的“三驾马车”来看（见图表 43和图表 44），在加息预期和较高杠杆率的约束下，消费难以回到此前信贷驱动的高速增长状态，消费变动将与疲软的实际收入变动更加相关。对外贸易方面，在全球经济复苏的背景下，英镑汇率处于较低水平，外贸对英国经济的贡献越来越大。然而，考虑到全球贸易保护主义抬头，欧洲经济周期性见顶以及英国的贸易新战略在脱欧过渡期内无法实质推行[6]，对外贸易缺乏进一步上涨的空间。投资方面，爱尔兰边界、经贸关系等重要问题悬而未决，但调查显示投资目前保持温和增长，而一旦脱欧谈判在关键问题上获得突破性进展，“压抑已久”的投资有望加速上涨，成为英国复苏的重要内生力量。

 

4.2 英镑兑欧元拐点隐现

 

从周期角度看（见图表 45），英国基钦周期长度一般在2至4年，这意味着从周期顶点至低点的时间一般在1至2年。英国本轮基钦周期的高点出现在2015年初，但是由于脱欧不确定性的影响，周期触底反弹迟迟未现。而德国2015年底开始周期性复苏，导致此后英镑兑欧元持续贬值。2018年上半年德国经济周期性见顶，而英国经济在第一季度收获惨淡后，下半年随着天气等偶然性因素的消退和脱欧谈判的推进，投资有望出现加速增长从而支撑周期复苏。从货币政策角度看，欧央行下半年政策大局已定，但是市场对英央行政策收紧的预期严重不足——2018年加息一次的概率尚不足50%，甚至存在降息的预期（见图表 46）。我们预计英国央行在8或11月至少能加息一次，这将造成欧英货币政策分化，加速英镑相对欧元升值。

 

从技术分析来看（见图表 47），英镑兑欧元在2017年8月触底后，一直在1.11至1.16的区间内震荡。近期逐步逼近1.16的区间上界，MACD有继续转正的迹象，若突破则将打开更大的上涨空间，可看到1.20至1.23之间。

 

四、风险提示

 

 

1、美国

 

1.1 贸易战可能加剧美国通胀

 

自特朗普今年针对各国发动钢铁贸易保护以来，相较欧盟和日本，美国钢价同比已经出现了逆势上涨（见图表 50）。CPI篮子中和钢价最直接相关的是住房和交通运输分项，这两项在美国CPI篮子中分别占比42.2%和15.3%；在欧元区CPI篮子中占比15.3%和15.1%；在日本CPI篮子中占比20.9%和8.4%。因而钢价出现大幅波动足以对CPI产生较大影响。直接后果可能是美国较欧元区和日本面临更大的通胀压力（见图表 51），美联储不得不更加激进的加息，使得美元指数强于预期。

 

 

1.2 美国共和党恐在中期选举失利

 

11月6日美国国会将举行中期选举，改选众议院和参议院议员。当前特朗普所在的共和党掌控参众两院多数席位，在众议院435席中占据235席（民主党193席）；在参议院100席中占据51席（民主党47席）。根据1930年以来的经验，中期选举往往对总统所在政党不利（见图表 52）：总统所在政党平均在众议院失去28.23席，在参议院失去3.91席。若达到丢失席位的平均水平，共和党当前的多数党优势将岌岌可危。共和党似乎也尤其不擅长中期选举，1930年以来共和党总统经历了10次中期选举，其中9次失去了两院中至少一院的多数席位，6次同时失去两院多数席位。

 

 

2、欧元区

 

2.1 意大利财政风波

 

意大利政府债务负担（以政府债务占GDP比例衡量）在欧盟排名第二，远超过稳定与增长公约60%的标准。民粹主义政府上台，并旗帜鲜明地鼓吹将实施扩张性的财政政策（见图表 53）势必将在短期内进一步加重债务负担，并激化与欧盟的矛盾。若双方互不让步，引发对意大利退出欧元区的担忧，将使得德债收益率超预期下跌，欧元兑美元进一步贬值。

 

 

2.2 德国移民难题发酵

 

德国执政党联盟内部因移民问题出现矛盾，基社盟主席、内政部长泽霍费尔（Seehofer）表示如果总理默克尔不能在欧盟峰会（6月28至29日）就移民控制问题达成令人满意的限制移民的多边协议，德国将单方面颁布控制移民的严格措施。德国总理默克尔面临平衡欧盟整体压力和德国内部不满的难题，进而影响欧洲一体化和德国执政联盟内部团结。若无法在两个层面达成一致，造成意大利等国不满进而阻碍欧洲一体化、或是造成执政联盟分裂，都将对欧元兑美元产生超预期的贬值冲击。

 

2.3 西班牙提前大选

 

西班牙前首相拉霍伊被弹劾后，反对党社会工人党党魁桑切斯接任首相，并计划于2020年进行正常大选。但社会工人党本身在议会席位较少，执政联盟内部政党混杂，政见分歧明显，其中包括支持加泰罗尼亚独立的政党，如果桑切斯无法切实协调好联盟内部矛盾，可能会被迫进行提前大选。从而给欧元带来超期的贬值压力。

 

3、英国

 

退欧谈判“内忧外患”

 

英国退欧谈判继续推进，国内方面，议会持续纠缠于脱欧法案的修订和审议，以争取在脱欧方面有更大的议事权；国外方面，意大利民粹主义的崛起将再次挑战欧盟的“权威”，这可能会导致欧盟在处理国家层面的事务时更加强势，给予梅领导的政府更大的压力。若议会大幅削弱政府在脱欧谈判中的决定权，或是欧盟提出苛刻的条件造成无法达成一致，英镑将面临超预期的贬值压力。

 

注：

 

[1]详见“兴业研究2018年G7汇率年度展望：牛已尽，熊未至”，2017年11月22日。

[2]需要特别说明的是，近期英国固定资本形成/GDP的原始数据并未出现明显下降，反而是增长趋势。图中2015年后朱格拉周期的下降趋势是HP滤波尾部数据偏差，并非真实趋势。

[3]欧元兑美元还受到美联储政策的影响，但是由于美联储自2014年9月开启货币政策正常化以来，美联储紧缩政策的边际影响越来越弱，欧央行的政策影响比重更大。

[4]本文中边缘欧洲以意大利、西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙为代表

[5]长期再融资一般期限为3个月，特殊情况下也会起用期限更长的操作，比如长期定向融资（TLTRO）,第二轮TLTRO的期限为4年。

[6]英国与欧盟达成一致，在脱欧过渡期内英国和其他任一第三方国家达成的贸易协议都不会生效。