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• 1月9日，日央行“悄悄”削减长期限国债购买规模，日元相对美元升值，10年期日债收益率上行。

   

• 此次削减长债购买规模，引发市场对于长端利率目标松动的怀疑；此外日央行12月存量资产规模首现环比下降引发“缩表”担忧。两者叠加吹响边际紧缩号角，再次强调YCC松动将助推日元相对美元显著升值。

   

• 削减长债购债规模能够改善日本金融机构盈利空间。通胀和薪酬提升进入良性循环阶段，使得日央行转鹰成为2018年黑天鹅事件之一。 

日元，长期限国债购买、通胀

1月9日早间，日本央行宣布削减部分长期限国债购债规模。具体来说，10到25年期国债的购债规模削减100亿日元至1900亿日元，25年期以上国债购买规模削减100亿日元至800亿日元。消息一经发布，日元相对美元短线显著升值，10年期日本国债收益率一度上行至0.07%。

此次削减购债有何不同？

日央行“悄悄”削减购债规模已不是首次。自2016年9月日央行实施“控制收益率曲线的QQE”政策框架以来，日央行不时削减月度购债规模（见图表4）。我们在2017年6月日央行议息快评中就提到，以2017年前5个月持有国债增量的均值计算，日央行全年通过购买国债释放的基础货币仅40万亿日元，基本上是货币投放目标的一半，但外汇市场对此反应平淡。那么此次削减购债何以产生如此明显的冲击？我们认为主要有以下两方面原因：

一是引发了市场对于日央行“控制10年期国债收益率在0附近”的怀疑。控制收益率曲线的QQE政策实施以来，日央行削减的大多是短期限国债的购买，而日本10年期国债收益率始终保持在0附近（见图表5）。此次削减长期限国债购买规模，市场怀疑日央行长债期限控制有所松动，10年期日债收益率可能中枢抬升，从而支持日元升值。

二是日央行资产规模在2017年12月首次月环比下降（见图表6），虽然议息会议公告上未有提及，但日央行实际上正在“缩表”。这无疑是对日央行鸽派立场的最大挑战，也促使日元显著升值。

边际紧缩原因和可能路径

我们在2018年G7汇率年度展望以及黑天鹅风险警示[1]中都提示过日央行2018年边际收紧货币政策的风险，并对紧缩原因以及调整货币政策的可能路径进行过分析。

为何日央行削减长债购买规模？其一，长债收益率抬升能够优化日本商业银行、寿险和养老金机构的利润空间，这是对日央行行长黑田此前提到的“利率反转”的回应；其二，截止2017年末，日央行持有的日本国债占比已达到47%，削减长债购债也是基于延长QQE可持续时间的考虑。

更为重要的是，多年的货币政策宽松和资产购买，以及全球贸易复苏改善了日本经济增长以及劳动力市场供求；薪资提升相对缓慢是限制日本通胀的最后一块“洼地”。根据我们的测算，倘若2018年薪酬增速能达到与当前日本商业状况和就业情况相吻合的程度，则2018年第三季度，日本核心CPI最高可能达到2%的目标水平（见图表7）。这构成了日央行货币政策紧缩的必要条件，而且日本通胀复苏已经来到 “最后一环”，货币政策宽松在这一阶段起到的边际作用不大。

关于日央行货币政策紧缩路径，我们认为可能包含以下三个阶段：（1）提高长债收益率控制的目标水平，使得日本10年期国债收益率波动区间上移；重点关注1月23日的日央行议息会议是否会修改长端利率目标，但即使未有相关表述，近期购债计划可能暗示这一阶段已经开启；（2）削减资产购买规模，包括80万亿日元国债购买、6万亿日元ETF购买和900亿日元J-REITs购买；（3）加息，调整短端负利率水平。

后市研判

2018年日元超预期升值的风险较贬值更大。其一，无论是日央行实质放松“控制收益率曲线的QQE”框架，亦或是市场对此形成预期，都会促使日元升值；其二，薪酬和通胀可能形成螺旋式上升的良性循环；其三通胀复苏可能修复市场对于日本经济数据的敏感度；其四，美元熊市大概率在2018年开启，美债实际收益率上行空间有限而下行风险较大。

中期来看，此次事件不足以推动美元兑日元突破2017年3月以来107.3到114.7的震荡区间。美元兑日元大概率继续运行在这一区间内，等待更强力的信号，例如2017年春季薪酬谈判达成提薪协议、日央行实质修改长端目标利率或是国债购买规模等。

注：

[1]详情请关注《兴业研究汇率年度展望：牛已尽，熊未至——2018年G7汇率展望20171121》和《图解2018年十大宏观黑天鹅——2018年度宏观展望特别企划20171213》。