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截至2017年11月16日，相较2016年12月30日，境内人民币相对美元、欧元、英镑、日元分别升值4.6%、贬值7.0%、贬值2.2%和升值1.2%；三大人民币指数围绕中枢上下波动，振幅大致为1.4%到1.8%（见图表1、2、3）。

 

2017年，人民币相对美元一改前三年震荡贬值行情，升值走势大体可分为四个阶段：第一阶段，年初境外人民币流动性两度收紧，CNH带动CNY快速拉升；第二阶段，5月26日中间价加入逆周期因子后，人民币成功克服过去相对美元“易贬难升”的非对称机制，能够在美元指数走软、国内基本面良好时升值；第三阶段，5月26日至9月11日，市场预期显著改善，购汇率持续下降，人民币快速升值激发部分投机盘；第四阶段，9月11日央行取消购汇准备金率，佐以逆周期因子防止超调（见图表4），人民币相对美元维持区间震荡，结汇率开始回升。

 

2017年，市场预期显著改善，使得人民币汇改再迎宝贵窗口期。政府多次释放人民币市场化改革、资本开放、金融业开放、人民币国际化信号，改革开放与宏观审慎并行，人民币汇率弹性继续稳步提高（见图表5、6、7）。

2.1 外部因素

 

外因方面，我们主要考虑美元“锚”的作用，以及中美利差对双边汇率的影响。

 

2.1.1 美元“锚”作用相对弱化

 

美元指数2011年以来的趋势性牛市大概率已经结束，但是熊市尚未正式开始。2018年我们判断美元指数[1]在上半年存在一定上行动力，主要基于美欧短端利差继续上行，以及汇率与短端利差相关性修复下，欧元在进一步明确QE退出时间表以及开启加息前，存在波段贬值调整诉求。然而，美元指数在96.5至97.5存在较大阻力，升破前高103的概率更是微乎其微。美元指数升值波段，人民币相对美元存在一定贬值压力，但压力整体可控；美元指数趋势性贬值后，人民币相对美元稳中有升，相对非美贬值，美元“锚”对双边汇率的作用将逐渐削弱，与有效汇率相关性或将提升（见图表8）。

 

当前人民币中间价采用“市场供求+篮子汇率稳定+逆周期因子”三因素定价机制，其中“市场供求”和“篮子稳定”皆与美元指数相关[2]。该定价机制下，美元兑人民币与美元指数走势大体一致。然而，中间价定价机制将继续完善，美元“锚”对双边汇率影响弱化是大趋势：一方面表现为与美元指数阶段性背离，另一方面美元指数开启趋势性熊市后，人民币相对美元不会重回单边升值老路，而是通过相对非美货币贬值，实现有效汇率“跟随”美元指数贬值，以继续修复高估。

2.1.2 利差托底人民币汇率

 

利差引发的短期资本流动对汇率走势影响显著（见图表9）。2018年美债收益率可能因通胀上行、美联储缩表、税改落地而继续上行，但上行空间有限。国内方面，货币政策核心逻辑已由“预调微调”转为“保持定力”，货币政策不会因为经济增速略有放缓而即刻放松；此外，特朗普访华期间，中美就“货币协调”达成一致，这或意味着中美货币政策分化有限。2018年，预计中美利差难以显著走阔，因而不会对人民币汇率产生趋势性贬值或是升值的动力。

2.2 内部因素

内因方面，“逆周期因子”促使人民币汇率更多反映国内基本面变化，爬行钉住有效汇率的中枢也可能跟随基本面移动；国际收支、结售汇则蕴含了市场参与者心理与行为的变化。

 

2.2.1 长周期汇率向基本面回归

 

有效汇率反映经济体相对竞争力，长期中与宏观基本面一致；但短期内外汇市场可能持续背离基本面。相对经济增速下降决定了中美有效汇率之差仍存下行空间，考虑到美元熊市开启后美元有效汇率将趋势性下行，人民币有效汇率需要更大程度修复高估以适应基本面变化。此外，与处于相似发展阶段的新兴经济体相比，人民币有效汇率自2012年开始偏离平均水平，抑制了经济增长（见图表10、11、12）。因而长周期来看，人民币有效汇率仍需修复高估，但这并不意味着人民币相对美元将在2018年显著贬值。

将视线拉近，2018年国内宏观经济温和放缓[3]，其中固定资产投资有所放缓，出口温和放缓，而消费增速有所提高。“逆周期因子”的存在促使人民币汇率与国内基本面变化更为紧密（见图表13），2018年经济基本面缓降的启示在于，人民币2017年以来的升值动力减弱，但同时也不存在趋势性贬值的基础。

2.2.2 国际收支新变化

 

全面把握国际收支新特征，及其蕴含的市场参与者心理和行为变化，对研判人民币汇率具有重要意义。

 

基础账户稳定性下降。基础账户（经常账户+直接投资账户）顺差是支撑人民币汇率稳定的重要支柱（见图表14）。经常账户顺差占比自2008年开始回落，考虑到中美贸易顺差或将收窄，预计2018年经常账户将维持低位顺差。直投方面，对外直接投资虽因划定投资红线、加强宏观审慎管理而放缓，但考虑到特朗普访华期间中方签署的1800亿美元对美投资订单，以及一带一路对外投资需求，未来几年对外直投规模仍将继续上升。为保持基础账户稳定，我们预计未来政策可能倾向于引进外资和提高初次收入。引进外资方面，包括进一步简政放权、提高外商投资便利化和公平性、实施准入前国民待遇等，2017年8月国务院发布的《关于促进外资增长若干措施的通知》明确划分各部门责任对接，料未来引进外资细则公布后，外商直接投资有望扭转2013年以来的下降趋势。此外，作为净债权国，初次收入逆差是我国国际收支“痼疾”，近年来“藏汇于民”、规范对外投资行为、以及强调外汇储备投资效率，均有提高投资收益的意图在内，预计初次收入项目将逐渐成为我国基础账户顺差的支柱之一。

外币债务再度上升为未来埋下隐患。2017年以来，其他投资账户大规模资金净流入是非储备性金融账户录得顺差的最主要原因（见图表15）。其他投资负债端反映了主体外债变化情况：人民币贬值预期强烈时，企业提前偿还外债，购汇行为加剧当期贬值压力，但缓解未来风险；人民币汇率止贬转升时，企业去杠杆暂缓甚至再度加杠杆，新增外币负债结汇后推升当期人民币汇率，但为未来购汇偿债埋下隐患。2017年伴随着人民币汇率企稳回升，我国外币债规模持续攀升并超过前高（见图表16），是今年人民币汇率升值的主要功臣之一。但倘若未来贬值预期再起，集中偿还外债而购汇与人民币贬值预期抬升的循环或再度发生。

资产端流出整体可控。跨境宏观审慎政策有效控制了对外资产规模上行进程，缓解资金集中流出对人民币汇率的冲击。2017年上半年，国际收支金融账户资产端流出大幅降低，相较2016年下半年削减了2805亿美元（见图表17）。然而，对外资产规模上行大趋势无法扭转，部分外流资金仍隐藏在误差与遗漏项目之下（见图表18）。

资本开放引进外资有限。尽管资本账户逐渐开放，然而证券投资账户下资本流入规模并未明显攀升，原因可能包括：（1）“宽进严出”机制不利于资金正常循环；（2）人民币汇率市场化程度待进一步提高，外汇市场欠发达；（3）税费会计法律等问题。因而配套机制进一步完善前，短期内资本开放对人民币汇率走势直接影响有限；但资本开放大方向使得人民币汇率弹性注定继续上行。

 

2.2.3 关注未结汇盘影响

 

2014年至2016年，人民币相对美元震荡贬值，使得企业延迟结汇、提前购汇，这部分未结汇盘体量较大，将影响2018年汇率走势。

 

积累的未结汇盘规模有多大？2015年“811”汇改前后，结汇率平均水平从71%下降到61%，乘以2015年“811”至今银行代客外币涉外收入总规模，可以大致估算出未结汇头寸为4979亿美元（见图表19）。未结汇盘将视即期汇率走势和汇率预期变动而动。倘若未结汇盘在人民币升值波段释放，则会与升值行情形成正向反馈，推动人民币更快、更大幅度地升值；倘若未结汇盘在贬值波段释放，可能会形成阶段性顶部，阻碍美元兑人民币持续上行。从结、购汇率相对变化来看，2018年人民币相对美元整体存在稳中有升的基础（见图表20）。

2.3 政治因素与政策选择

 

汇率清洁浮动是人民币汇改的最终目标，改革过程中，人民币汇率受到中美关系，以及改革进程本身的影响。

 

2.3.1 中美汇率关系阶段性显著改善

 

当前中美汇率关系明显改善。一方面，美国财政部最新汇率半年报[4]中，针对人民币措辞缓和，不仅认可中国因转口贸易缘故，对美贸易顺差存在高估，还表示“近期人民币升值走势有利于修复中美双边贸易的不均衡现状”；另一方面，特朗普访华期间，中美签署了2535亿美元贸易投资订单，符合美方消除中美贸易顺差、开放中方金融市场准入的一贯诉求。

 

“汇率操纵”指控压力暂消，暗示人民币大幅非市场化升值的外部压力基本扫清，未来人民币将更多受到市场力量的影响，维持宽幅震荡。但同时，报告中提到人民币实际有效汇率贬值提高了中国外贸竞争力，暗合当前人民币爬行钉住有效汇率、“篮子稳定”锚回归的机制。

 

2535亿美元订单中包含700亿贸易订单和1800亿投资订单，侵蚀我国国际收支基础账户。然而，这部分订单彻底释放至少需3至5年，购汇压力分散化，风险整体可控。整体看来，贸易投资关系大幅改善，或将给予汇改更多空间。人民币可在基本面转空时贬值，但是市场推动的升值行情下，需要避免政府干预（见图表21）。

2.3.2 人民币汇改箭在弦上

 

2018年，人民币汇改、金融业开放、资本账户可兑换以及人民币国际化继续稳步推进：

 

首先，汇率形成机制市场化改革深化。当前中间价定价机制中“篮子稳定”的权重更大，即人民币爬行钉住有效汇率。中长期来看，中间价定价机制将继续调整，“市场供求”权重上升，淡化美元锚作用。此外，为配合双向波动，央行可能进一步扩大人民币日内波动区间至正负3%。

 

其次，人民币外汇市场参与者和品种更加丰富。一方面，当前外汇市场参与者以进出口实需企业为主，容易形成单边预期，使央行成为唯一对手盘；预计未来外汇交易实需背景需求将逐渐放松，允许非银金融机构、更多海外机构投资者参与银行间外汇市场[5]。另一方面，2014年允许卖出期权极大丰富了套期保值的多样性，帮助境内企业培育避险意识和经验。下一步将继续丰富避险工具，循机推出境内人民币期货产品，发挥期货市场的价格发现功能。拓展外汇市场深度和广度长期内有助于人民币保持相对均衡。

 

最后，金融业开放倒逼资本开放和汇率市场化。特朗普访华期间，财政部副部长朱光耀在国新办吹风会上明确了我国金融业开放的路线图[6]，尽管金融业开放不等同于资本账户开放——前者表示银行、证券、保险等行业对外开放，后者表示允许资金在资本金融账户下跨境自由流动——但金融业开放显然对资本账户可兑换和人民币汇率市场化提出更高要求。预计未来3至5年中，资本开放继续稳步推进，人民币市场化改革亦会更进一步，最终实现清洁浮动。人民币国际化在“一带一路”、金融业开放、自由贸易港的带动下，迎来稳定的渐进发展阶段。

 

改革的同时，防风险的重要性不容低估。十九大中宏观审慎政策不仅与货币政策并列，成为“双支柱”，还暗合三大攻坚战之首“防范化解重大风险”的题中之义。从国际经验看，汇率制度改革的过程中配合以阶段性资本管制政策，能够有效降低汇率波动带来的风险。因此，我们预计跨境资本宏观审慎管理短期内仍不会放松。

综上所述，预计2018年人民币相对美元总体维持双向波动，2017年开启的中期升值波段尚未结束。具体而言，上半年美元兑人民币存在上行动力，但不具备趋势性走强基础；下半年人民币汇率稳中有升动力更足。当美元指数趋势性熊市开启后，人民币相对美元亦不会回到2014年之前的单边升值模式，大概率相对非美货币贬值，届时人民币有效汇率与美元指数相关性上升，以继续修复有效汇率高估。

 

非美货币方面，上半年欧元相对人民币升值动能较2017年减弱，欧央行明确QE退出时间表后欧元兑人民币将继续走强；除非日央行调整货币政策或是避险情绪趋势性上行，否则日元兑人民币将总体延续下行行情；英镑对于人民币总体区间震荡，但震荡中枢中期逐渐上移。

 

当前汇率预期相对均衡，汇改再迎窗口期。2018年，人民币汇改、金融业开放、资本开放仍将继续推进，2020年前预计人民币基本实现市场化浮动。

 

交易策略方面，爬行钉住有效汇率机制下，可以从有效汇率推算双边汇率水平；同时关注“逆周期因子”对于短期拐点的信号作用；此外继续把握统计规律、重要事件时点等。

 

3.1 从有效汇率推算双边汇率

 

2018年预计人民币有效汇率继续维持区间震荡，振幅可能较2017年更宽，震荡中枢则随国内基本面、美元指数移动。爬行盯住有效汇率机制下，根据有效汇率中枢、美元指数的不同取值，我们可以匡算出美元兑人民币即期汇率对应点位（见图表22）。由此可以判断出当有效汇率和美元指数震荡在某个区间时，即期汇率的波动范围。然而，倘若央行调整人民币指数篮子权重，或是中间价定价机制再次修正，该模型可能不再适用，届时我们会提供新的有效汇率向即期汇率传导的模型。

3.2  “逆周期因子”是短期拐点的信号之一

 

“逆周期因子”可有效阻止人民币超调，从2017年情况来看，对于短期人民币汇率走势具有强指示作用——倘若“逆周期因子”连续朝当前人民币走势相反方向发挥作用时，人民币即期汇率往往迎来拐点。如何判断“逆周期因子”发挥作用的时点？从有效汇率触顶或触底的时点来判断或许是可行的方法之一。从图表23可以看出，“逆周期因子”的“使命”之一或许是帮助有效汇率爬行钉住——这也是判断市场供求是否超调的量化指标之一。总而言之，密切关注有效汇率区间震荡情况、以及“逆周期因子”起作用的时点，有助于把握人民币短期拐点。

3.3 人民币交易小贴士

 

从历史经验、统计规律出发，我们能够把握人民币走势的一些规律和交易机会（见图表24）。

第一，2018年初购汇额度恢复不足为惧。每年年初5万美元个人购汇额度恢复之际，往往人民币贬值预期较强、空头较为活跃。然而，2016年、2017年初境外人民币流动性三次被收紧，有效扼住空头的咽喉（见图表25）。2018年初空头将相对谨慎，甚至转为做多。总体来说，年初购汇盘所造成的贬值压力不足为惧。

第二，境内外远掉期价差阶段性扩大可期。当前境内掉期与即期汇率走势相关性更高，而境外掉期与境外人民币流动性更为相关。考虑到境内仍存在大量未结汇盘，因而当境内即期人民币升值，而境外流动性趋紧时，境内外远掉期价差将阶段性走阔。

 

第三，11月人民币存在季节性规律。剔除趋势后，人民币相对美元在11月存在季节性贬值规律（见图表26），其原因可能是广交会后集中购汇量较大。具体操作时，需结合趋势性力量统一考虑。

 

第四，中间价、开盘价、日内收盘价与夜盘收盘价存在联动变化[7]。当日美元兑人民币中间价（开盘价）高于前日夜盘收盘价时，当日开盘价（收盘价）大概率也高于前日夜盘收盘价，概率分别为82%和80%。当日中间价（开盘价）低于前日夜盘收盘价时，倘若前日美元指数贬值，则当日开盘价（收盘价）大概率也低于前日夜盘收盘价，概率分别为82%和71%。

第五，把握重要事件时点与美元指数波段（见图表27）。外部方面，上半年特朗普税改法案落地生根、美联储加息预期提升、欧洲风险事件爆发（例如意大利大选、退欧谈判等）可能加剧人民币下行风险；反之升值动力更足；下半年一旦欧央行明确退出QE路径，人民币相对美元稳中有升而相对欧元贬值。国内方面，重大会议和假期前夕，以及国内基本面超预期向好时，人民币获得升值动力。此外，继续关注美国财政部汇率半年报、中美全面经济对话以及国内重要会议/讲话透露的汇改与资本开放的蛛丝马迹。

注：

 

[1]关于美元指数2018年的详细预测请参考G7汇率展望。

 

[2]“市场供求”部分受美元指数变动影响，更多由人民币汇率预期决定；“篮子稳定”是指维持人民币相对篮子货币稳定时，中美双边汇率需要调整的幅度，“篮子稳定”原则下，美元兑人民币与美元指数同向变动。

 

[3]详见兴业研究2018年宏观展望报告。

 

[4]详见《兴业研究汇率报告：中美汇率关系缓和——评美国财政部汇率半年报20171019》。

 

[5] 2017年11月，据新浪报道，中信证券接近获批开展人民币外汇业务。这是时隔三年后，外管局重新批准非银金融机构进入外汇交易市场。

 

[6]即“将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金规模、期货公司的投资比例限制放宽至51%，三年后投资比例不受限制；将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%限制，三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制”。

 

[7]夜盘收盘价指每日23:30美元兑人民币即期询价成交价，详见《兴业研究人民币汇率月报：深V波动后迎接“政治月”20170930》。