日前，山东省发改委等部门联合印发了《2017年环境保护突出问题综合整治攻坚方案》（以下简称“文件”），文件要求滨州、聊城市政府在7月底前关停魏桥创业存在的违规电解铝产能268万吨，信发集团违规产能53万吨，同时分别停运相应规模煤电机组（不含已纳入2017年及以前年度淘汰关停机组）。对此我们认为如此大规模的产能长期（永久）关停，从公允的角度来看发必然会引发大规模的资产减值。本文从山东宏桥（目前魏桥创业名下无电解铝产能，宏桥系全部电解铝产能均在山东宏桥）的资产负债表和历年的产能、折旧率出发，对潜在的资产减值规模进行测算。

 

 

《文件》中提到的魏桥创业（境内发债主体）存在的268万吨电解铝违规产能目前全部集中在山东宏桥，后者在2006年便已从魏桥创业中剥离，成为实控人张士平旗下独立的电解铝运营分支，虽然外界仍习惯保持着二者的从属关系，但在财务核算上，已经实现了完全隔离，目前，魏桥创业专注经营纺织业务，本次电解铝违规项目关停，对其无直接影响，影响主要集中在山东宏桥及其下属子公司魏桥铝电两家境内发债主体。

 

 

 

根据4月12日，发改委等四部门印发的《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》的第五部分“工作要求”第三条，各地要强化责任追究，对有关地区工作不落实，处置不到位的，要发现一起、查处一起，依法依纪严肃问责，并责成省级人民政府向国务院作出书面检查。有关地区要积极协助企业办理处置产能置换相关手续，对故意拖延或阻碍企业正常产能置换的，也要严厉问责和查处。由此可见，政策层面对产能置换仍持开放态度。

 

另外，信发集团已经完成了产能关停工作并获得验收，其合计关停电解槽426台，产能53.05万吨，如果关停的电解槽全部是600KA的话，合计产能应该是69.86万吨，因此，426台电解槽中还包含其他型号，并不是违规项目统计的600KA电解槽，而且，违规项目全部集中在茌平信源铝业一家主体，但承担关停任务的则是华信铝业、华源铝业和信源集团。

 

综合以上两点，我们认为政策层面允许宏桥进行产能置换的可能性比较大。

 

 

 

基于政策允许产能置换的假设，我们认为宏桥会按照产能的成新率，将2013年以前建成的268万吨旧产能关停作为违规产能的置换标的，减值计提规模应该是这268万吨旧产能对应的账面净值扣掉残值收入的金额，具体公式如下：

 

资产减值准备=对应资产2013年末原值-2013年末累计折旧额-估算的2014年至2017年7月末累计折旧额-残值收入

 

式中，对应资产2013年末原值、2013年末累计折旧额可以从2013年年报固定资产部分获得，而估算的2014年至2017年7月末累计折旧额则需要根据相应资产原值、历年折旧率及残值率进行估算。

 

对于子公司魏桥铝电来说，虽然近日其发文澄清，名下违规产能为106万吨，但我们认为母公司山东宏桥很可能会在统筹比较产能新旧程度后用其合规旧产能替代新建的违规产能，2013年宏桥共建成产能295.6万吨，其中魏桥铝电241.6万吨，其他经营主体产能54万吨，按照新旧程度我们认为魏桥铝电本次需要关停的产能规模可能为214万吨，剩余54万吨的缺口由其他经营主体弥补，基于此假设，我们以产能比为调整系数，根据宏桥268万吨的关停量对应的减值额求得魏桥铝电关停214万吨的减值。

 

 

作为测算的基础，在资产原值的选择上我们分了两种情景：情景一、假设只关停相关机器设备，即发电机组和电解槽，计算基数为2013年末268万吨产能对应的机器设备账面原值219.38亿元；情景二、假设只关停电解槽，计算基数为268万吨电解槽对应的原值。

 

1、情景一对所有机器设备计提减值

 

在不考虑房屋建筑物，对所有的机械设备（主要为电解槽和发电机组）计提减值的情况下，当折旧率取年报披露的机器设备折旧率的下限4.75%，残值取5%时，最终减值损失结果如下表所示：

 

 

由于山东宏桥在年报固定资产折旧政策部分披露其机器设备折旧率为4.75%-19%，我们针对不同的折旧率分别计算了潜在的减值损失，结果如下所示：

 

 

2、情景二仅对电解槽计提折旧

 

由于宏桥未细分电解槽和发电设备的账面原值，因此我们需要先估计2013年末电解槽的账面原值，根据2013年新增的电解铝产能、发电设备装机量、新增机器设备原值以及2013年末电解铝产能、发电设备装机量、机器设备原值可得一个二元方程组，通过求解该方程组即得电解槽账面原值，具体过程如下：2013年末电解铝产能295.6万吨、装机容量438万千瓦，机器设备账面原值241.97亿元；当年新增电解铝产能94万吨，装机容量165万千瓦，机器设备账面原值增加85.18亿元。

 

 

假设每万千瓦装机容量对应的账面原值为X，每万吨电解铝对应的电解槽的账面原值为Y，可得以下方程组

 

 

进一步可求得2013年末电解槽账面原值为100.50亿元，发电设备账面原值为141.47亿元，由此可得以下固定资产结构表：

 

 

假设2013年末电解槽的成新率与机械设备一致，为82.63%（即1-累计折旧/原值），则268万吨电解槽净值为73.66亿元，当折旧率取4.75%，残值取5%时，最终减值结果如下表所示：

 

 

同样，针对电解槽取不同折旧率，情景二下潜在减值损失如下：

 

 

 

如果政策一切趋严，不允许宏桥进行产能置换，则宏桥需要扣减的是违规项目汇总表中统计的这268万吨产能，根据日前魏桥铝电披露的违规产能澄清公告，目前山东宏桥合规产能646万吨，违规产能268万吨，截至2016年末机械设备账面净值540.73亿元，魏桥铝电合规产能565万吨，违规产能106万吨，截至2016年末机械设备账面净值491.71亿元。

 

根据我们前面测算结果，每万千瓦装机对应的机器设备账面原值为0.323亿元，每万吨电解铝产能对应电解槽账面原值为0.34亿元，按照年末1266万千瓦、914万吨电解铝产能算，年末发电设备账面原值408.92亿元，电解槽账面原值310.76亿元，占机器设备账面原值的43.18%，按此比例算，假设发电设备与电解槽成新率一致，则年末机器设备账面净值中电解槽约233.48亿元（540.73*43.18%），其中268万吨违规产能对应的账面净值为68.46亿元，而魏桥铝电名下的106万吨违规产能对应的账面净值为27.08亿元（68.46*106/268）。

 

 

 

在机械设备折旧率选择上，我们以2011年的纯电解铝企业四川其亚为参考标的，2011年四川其亚业务仅为电解铝，机械设备几乎全部为电解槽，其设定折旧率为9.5%，考虑到宏桥产能利用率更高，我们认为10%的折旧率更合理。在计提减值标的上，我们认为只对电解槽计提减值的可能性高，基于此推断，我们将允许产能置换和不允许产能置换两种情况下的可能减值损失测算结果汇总于图表11。

 

 

如图表11所示，以2017年3月末总资产、总负债和带息债务为基数，允许产能置换的情况下，计提减值后山东宏桥资产负债率将由65.55%上升至67.49%，全部债务资本化比率将由58.37%上升至60.47%，魏桥铝电资产负债率由61.64%上升至63.32%，全部债务资本化比率由41.39%上升至43.14%。不允许产能置换的情况下，山东宏桥资产负债率将由65.55%上升至68.97%，全部债务资本化比率将由58.37%上升至62.08%，魏桥铝电资产负债率将由61.34%上升至63.07%，全部债务资本化比率将由41.39%上升至42.87%。综合来看，无论是否允许产能置换，计提减值后资产负债率与全部债务资本化比率上升幅度在2-4个百分点左右，总体影响不大，减值后杠杆水平仍处于有色行业中位数附近。

 

结合信发的处置方案，我们认为政策层面允许宏桥进行产能置换的可能性比较大，推荐减值损失测算结果为山东宏桥39.72亿元，魏桥铝电31.71亿元，减值后资产负债率分别为67.49%、63.32%，全部债务资本化比率分别为60.47%、43.14%。