市场回顾：10 月，各期限票据利率下行，3M、6M 国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为 0.59%、1.20%，较 9 月分别下行 114bp、19bp，6M 票据利率下行幅度高于季节性水平且 6M 票据利率的绝对水平也处于季节性水平的下沿。

从经济基本面来看，10 月 PMI、新订单指数、新出口订单指数均下行且下行幅度高于季节性水平，内需和外需均走弱。大企业新订单指数下降，中型企业和小型企业新订单指数均低于枯荣线，企业开票意愿较低。在基本面较弱的背景下，10 月票据利率下行幅度也高于季节性水平。

从金融基本面来看，从历年 11 月的信贷情况来看，11 月信贷规模较 10 月会季节性上行，但信贷规模的绝对水平不高，银行票据冲量动力较强。在居民贷款方面，而社零增速有望在低基数效应下延续回升，居民短贷或维持一定韧性；11 月以来二手房成交数据走弱，居民中长贷规模仍有待观察。在企业贷款方面，1 万亿元新增国债或开始发行，但对企业贷款的拉动可能存在一定滞后，11 月企业贷款规模或与季节性水平接近。

从资金面来看，11 月资金面波动仍较大，但价格中枢或低于 10 月水平，资金利率与票据利率背离或将收敛。

11 月票据市场展望：在信贷强度可能不高，票据需求规模略高于季节性水平，资金中枢或较难高于 10 月的背景下，票据利率预期延续季节性下行趋势。但考虑到 10 月 6M 票据利率中枢水平已下行至 1.2%，处于 2019 年以来的 10%以内分位数水平，11 月票据利率下行空间或将受限，下行幅度或低于往年同期。

一、10 月票据利率走势情况

10 月，各期限票据利率下行。3M、6M 国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为 0.59%、1.20%，较 9 月分别下行 114bp、19bp，3M 票据利率大幅下行，6M 与 3M 票据的期限利差大幅转正。

从季节性水平来看，2019 年至 2022 年的 10 月 6M 票据利率较 9 月的变动均值约为-4bp，今年 10 月 6M 票据利率下行幅度高于季节性水平且 6M 票据利率的绝对水平也处于季节性水平的下沿。

二、票据市场影响因素分析

2.1 经济基本面

从经济基本面来看，6M 票据利率与 PMI 指数的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与 PMI 走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当 PMI 持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当 PMI 持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M 票据利率与 PMI 指数呈现较强的相关性。

10 月 PMI 录得 49.5%，较 9 月下行 0.7 个百分点，降幅高于季节性水平（2015 年以来 10 月数据较 9 月数据的变动均值为-0.3%，下同），重回枯荣线以下。从需求分项来看，10 月新订单指数、新出口订单指数分别录得 49.5%、46.8%，较 9 月均下行 1 个百分点，降幅也高于季节性水平，新订单指数重回枯荣线以下，10 月内需和外需均走弱。分企业类型来看，10 月大型企业新订单指数为 50.8%，较 9 月下行 1.9 个百分点，中型企业和小型企业新订单指数均低于枯荣线，企业开票意愿较低。在基本面较弱的背景下，6M 票据利率下行幅度也高于季节性水平。

2.2 金融基本面

基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模呈现明显的反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为 1 月、3 月、6 月、9 月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，在 6 月和 9 月，票据利率通常会季节性回升，而在 4 月至 5 月、7 月至 8 月、第四季度，票据利率通常会季节性下降。

从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与 PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与 PMI 走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。

10 月 6M 票据利率下行的幅度大于季节性水平，或指向 10 月信贷偏弱，可能是由于在 8 月至 9 月专项债集中发行后，10 月企业贷款规模下降较快。

从历年 11 月的信贷情况来看，11 月信贷规模较 10 月会季节性上行，但信贷规模的绝对水平不高，银行票据冲量动力较强。根据 2019 至 2022 年的数据，11 月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为 11939 亿元（各信贷大月的信贷规模均值均超 2 万亿元），较 10 月均值增长 6438 亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别增长 1465 亿元、1366 亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别增长 1673 亿元、1934 亿元；11 月票据融资规模均值约为 1226 亿元，较 10 月均值增长 519 亿元。反映至票据利率来看，2019 年至 2022 年，11 月 6M 票据利率均值为 2.16%，较 10 月均值下降 19bp。

从当下的信贷情况来看，在居民贷款方面，第三季度居民消费倾向达到 69.8%，为年内和 2019 年以来同期最高水平，而社零增速有望在低基数效应下延续回升，居民短贷或维持一定韧性；8 月以来地产政策频出，10 月 30 大中城市商品房成交面积当月同比增速收窄至-2.6%，11 城[1]二手房成交面积当月同比增速上升至 30.3%，但 11 月以来二手房成交数据走弱，居民中长贷规模仍有待观察。在企业贷款方面，11 月 1 万亿元新增国债或开始发行，但对企业贷款的拉动可能存在一定滞后，11 月企业贷款规模或与季节性水平接近。整体来看 11 月信贷强度可能不高，预计 11 月票据利率中枢仍将下行。

2.3 票据需求

新增未贴现银行承兑汇票一方面是企业新开票据和被贴现票据的差值，另一方面也作为可供贴现的票据“蓄水池”。票据融资是银行调节信贷的工具，体现银行对于票据的需求，票据融资增加是更多票据从未贴现变为贴现的过程，这个过程会消耗未贴现承兑汇票“蓄水池”的容量，因此新增票据融资和新增未贴现银行承兑汇票的规模变化方向经常相反。进一步来看，新增的未贴现银行承兑汇票和票据融资的总规模与票据利率走势呈现较为明显的负相关，这也侧面体现出“银行调节信贷规模的工具”是票据更为突出的特征，即银行对票据的需求是影响票据利率更为重要的因素，票据更多体现为需求拉动供给，因此我们将新增的未贴现银行承兑汇票和票据融资的总规模定义为票据的月度总需求指标。

从历年 11 月票据总需求的情况来看，根据 2019 至 2022 年的数据，11 月票据总需求规模均值为 1084 亿元，较 10 月均值上升 1841 亿元。基于前文分析，11 月信贷数据可能强度不高，预期 11 月票据总需求规模或略高于季节性水平（2019 年至 2022 年票据总需求月均值约为 1084 亿元）。

2.4 资金面

票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为 6M 票据利率与 Shibor 和 R007 走势的一致性较高。但值得注意的是，10 月以来 6M 票据利率走势与资金利率走势产生背离，这主要是由于 10 月缴税大月叠加特殊再融资债券集中放量发行，银行税期走款和政府债缴款压力较大，叠加央行存在稳汇率的诉求，资金面超预期收紧，而 10 月是信贷小月，票据利率季节性下行。

11 月财政支出或对流动性形成补充，但特殊再融资债和新增国债的缴款压力仍存，单月政府债净融资或仍达到万亿元，资金面波动仍较大，但价格中枢或低于 10 月水平，资金利率与票据利率背离收敛。

综合来看，展望 11 月，在信贷强度可能不高，票据供给规模或略高于季节性水平，资金中枢或较难高于 10 月的背景下，票据利率预期延续季节性下行趋势。但考虑到 10 月 6M 票据利率中枢水平已下行至 1.2%，处于 2019 年以来的 10%以内分位数水平，11 月票据利率下行空间或将受限，下行幅度或低于往年同期。

注：
[1]11城包含北京、深圳、青岛、成都、南京、苏州、杭州、厦门、东莞、南宁、佛山。