相关阅读：《负利率资产变迁的影响（上篇）》 >负利率政策对交易范式的影响主要体现在美元流动性、套息交易和跨境资金流上。全球负利率债务规模增加时，美元流动性宽松，流动性敏感型资产收益；反之规模下降时警惕美元流动性冲击到来。负利率债务规模升/降分别对应套息交易盛行/平仓。套息交易平仓时权益市场和新兴货币波动率提升，新兴市场股市阶段性跑赢美股，欧股则跑输美股。跨境资金流方面，美国股债市场资金流随负利率规模变化，呈现跷跷板特征；新兴市场股债资金随水量变化且同步性高。

股债汇商分别来看，股票市场股价与负利率债务规模正相关，但股价变动存在滞后。债券价格与负利率债务规模同向正相关。美元汇率与负利率债务规模正相关，非美货币汇率负相关，汇率变动存在约8个月的领先；但倘若美联储货币政策与非美经济体同向且更激进，则相关性反转，美元指数负相关、非美货币正相关。贵金属价格同负利率债务规模同向正相关，油价同向负相关。 在上篇中，我们回顾了负利率的实施历史以及现状，并对负利率产生的原因和效果进行了简略评估，本篇专题中我们聚焦负利率对交易范式和各类资产的影响，以期为不同货币周期中大类资产配置提供建议。 一、负利率对交易范式的影响 **负利率债务对全球交易范式最直接的影响体现在流动性上。**由于美联储同实施负利率经济体的货币周期基本一致或略微领先，当全球负利率债务规模增加时，美元流动性的表现也更加宽松，流动性敏感型资产将受益。反之当负利率债务规模下降时，伴随美元流动性收紧的风险增加，流动性敏感型资产承压。极端情况下，美元流动性极度紧张时风险资产和避险资产存在被无差别抛售的风险。  **负利率债务影响交易范式的另一条路径是套息交易（carry trade）。**采取负利率政策的经济体倘若具备成熟且高流动性的金融市场，以及政治稳定性，其货币往往作为套息交易的融资货币，例如瑞郎、日元、欧元。我们以日元为例，套息交易的主体分为两个类别，一是日本本土资金出海寻找高收益资产，二是海外投资者融入日元、投资高息资产赚取价差。当风险来临时，本土投资者获利了结并将资金汇回，海外投资者反向平仓并偿还日元债务，二者均造成日元避险升值的表象。图表 2展现了当日本投资者海外证券投资的规模较大时，日元与金价相关性较高，即日元避险成色十足。图表 3反映当日本国际收支融资项下资金净流出，或是CFTC日元非商业持仓呈现净空头时，以日元作为融资货币的套息交易盛行。   **套息交易解除的原因是融资端或是投资端货币利率大幅变动导致carry重塑，在此过程中汇率剧烈波动进一步侵蚀套息利润空间。**同样以日元为例，我们使用套息风险比（carry-to-risk ratio，美日利差除以日元波动率）来衡量套息回报。套息风险比越高，代表套息回报越丰厚，以日元作为融资端的套息交易越活跃。日元的套息风险比共出现3个峰值，分别在2006年、2019年和当前，日元CFTC非商业净空头持仓均处于高位水平。 前两次套息交易的解除分别对应融资货币加息和投资货币降息：2006年7月和2007年2月日本央行两次上调基准利率，日元波动率抬升、开启趋势性升值，套息风险比快速回落；2020年美联储启动“最快放水”，传统的日元融资、美元投资的交易模式被破坏。当前日元套息风险比超过了2019年的第二峰值，接近2007年的最高峰。未来倘若日本央行继续加息（上调YCC上限或者取消YCC），抑或美联储连续降息，需警惕套息交易解除对市场带来冲击。 套息交易的解除常伴随风险偏好的回落，权益市场受到冲击；新兴市场货币的波动率提高，负利率货币（常作为融资货币）币值获得支撑。 资金流动方面，2007年和2016年套息交易平仓的初期，流入新兴市场股市的资金流增加，流入美国和欧洲股市的资金流减少；而后流入美股的资金流率先恢复，并在套息交易平仓后的1年左右超过新兴市场。2020年套息交易平仓后新兴市场与美股、欧股的资金流表现高度一致，这主要是因为2020年全球大放水导致资金流的结构性差异不再显著。从新兴市场股市与美股的相对表现（用MSCI新兴市场股市/标普500表示）能够清晰看出，套息交易平仓后一段时间内新兴市场股市跑赢美股，而欧股则跑输美股。      接下来我们直接观察负利率债务规模与资金流之间的关联。美国、欧洲、新兴市场债市的资金流动呈高度一致，即负利率规模增加（债券价格上涨）时，跨境资金流向全球债市，负利率规模下降时则流出。股市方面，美国股债市场资金流符合跷跷板效应（即随风险偏好变化），在负利率债务规模增加的初期，美股股市往往呈现资金流出，美国股市的资金流同负利率债务规模反向相关。欧洲市场和新兴市场股市资金与债市资金的一致性明显更高，尤其是新兴市场，股债资金流在小波段上也高度一致。新兴市场资金流动受到全球主要央行“水量”的影响更大，大放水时期股债均面临资金外溢，反之收水时期股债市场资金均撤出。  二、负利率对金融资产的影响 本章节我们从股债汇商市场一一展开，分别分析其与负利率债务的影响。 股票市场方面，整体上看股价同全球负利率债务规模之间呈现正相关性，但股价的变动存在滞后，且时滞时间并不稳定。在负利率债务规模增加的初期，股价往往仍在调整行情，待货币政策的宽松持续一段时间后，股价方出现反弹；反之负利率债务规模下降的初期股价仍在上涨，待紧缩货币政策的影响显现，股价出现回跌。 分版块来看，以美股为例，与负利率债务负相关的行业包括金融、保健、工业、原材料、核心消费品和能源；与负利率债务正相关的行业包括公用事业、房地产、非核心消费品、信息技术和电信服务。此外银行板块的超额表现与负利率债务规模负相关，美股、欧股和日股均符合这一规律。     显而易见的，债券市场与负利率债务的相关性最强且同步。负利率债务规模同10年期美债收益率显著负相关。据此推测，4.25%将是本轮10年期美债收益率的强阻力（当时负利率债务规模几乎降到零）。 分市场来看，新兴市场债券价格的波动最大；2017年前欧洲债券市场相较美债更加“多涨少跌”，2017年后情形反转，美债更加易涨难跌。   汇率市场方面，通常来说，负利率债务规模增加对应非美经济体货币政策宽松，非美货币贬值、美元升值，且由于汇率市场往往提前反映货币政策的预期，因此美元指数和非美货币的变动领先负利率债务规模大约8个月时间。 本轮货币政策紧缩中美联储与非美经济体同向且速率更快、强度更大，这使得2021年开始全球负利率债务规模下降的同时，美元指数升值、非美货币贬值。   贵金属方面，负利率债务规模增加时，实际利率回落，金价获得支撑，反之负利率债务规模减少时利空金价。从数据来看，负利率债务规模同金价的相关性呈现不对称性，负利率债务规模增加时金价涨幅较大，而规模下降时金价跌幅较小。这与2022年全球通胀中枢抬升有关，实际利率被压制在较低水平，从而使得金价获得支撑。 大宗商品方面，油价作为经济景气的同步指标，与负利率债务规模负相关。全球商品价格亦与负利率债务规模负相关，负相关性略低于油价。   总结而言：股票市场股价与负利率债务规模正相关，但股价变动存在滞后。债券价格与负利率债务规模同向正相关。美元汇率与负利率债务规模正相关，非美货币汇率负相关，汇率变动存在约8个月的领先；特殊情况下，倘若美联储货币政策与非美经济体同向且更激进，则相关性反转，与美元指数负相关、非美货币正相关。贵金属价格同负利率债务规模同向正相关，油价同向负相关。