>**本期关注：**历史上股债估值的相对变化对债市有何影响？本文将对此重点研究。

我们以上证50和恒生指数的市盈率、10年期国债收益率分别作为股市、债市估值的观察指标。**从中期视角来看，**我们以1/股指市盈率与10年期国债收益率的差值作为**“股债比价”**的计量指标，股债比价呈现周期往复的特征。当股债比价向上偏离设定阈值时，股市的性价比显著优于债市，此时往往是“买股卖债”的时机，反之则是“买债卖股”的时机。当前股债比价信号指向股优于债。

**从短期视角来看，**股指的市盈率和10年期国债走势存在阶段性背离的时期。我们研究发现，2020年以来股指市盈率与10年期国债收益率之间存在协整关系，正常情况下，股指市盈率与10年期国债收益率呈正相关关系，即股涨债跌或股跌债涨，但某些时期可能会出现背离，但是历史上看，背离总会回归，基于此我们构建**“股债偏离度”**指标，衡量股债短期比价。当股债偏离度接近或突破设定阈值上限时，在回归均值的过程中容易出现“股债双强”的情况，**部分时间段伴随宽货币和资金价格下行、股市债市对经济预期产生分歧，**短期操作可进攻；当股债偏离度接近或突破设定阈值下限时，在回归均值的过程中容易出现“股债双弱”的情况，**部分时间段伴随资金面收紧、债市宽信用预期升温、人民币贬值压力较大，**短期操作需防御。当前该信号指向“股债双弱”。

综合中期和短期股债估值比较，当前债市相对估值均偏高，股的性价比优于债。

**基金、理财行为：**6月基金、理财均加仓利率债、减仓信用债，但5月-6月基金利率债净买入久期连续下降，体现基金做多债市的同时对市场保持一定谨慎，理财利率债和信用债净买入久期在4月-6月持续上行，加仓时债市点位偏低，若债市收益率上行，可能存在一定赎回压力。

**上周流动性：**上周公开市场操作净投放5570亿元，R007均值为2.81%，高于7天逆回购利率91bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.38%，低于1年期MLF利率27bp，隔夜回购占比均值为82%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

**央行操作和市场前瞻：**本周逆回购到期11690亿元，NCD到期1751.6亿元。本周国债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-202亿；本周地方债计划发行45只，发行额1861.03亿，净融资额1213.57亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-125亿。 **本期关注：**自6月中旬以来，股市、债市均走弱，6月29日，上证50和恒生指数分别收于2491点、18934点，较6月14日下降2.0%、2.4%；10年期国债收于2.65%，较6月14日上行约3bp。历史上股债估值的相对变化对债市有何影响？本文将对此重点研究。 一、 从股债估值比较看债市 上证50和恒生指数是大盘蓝筹指数的代表指数，两者均体现了股市对经济形式的判断和预期，从较大的周期和趋势来看，上证50和恒生指数的市盈率与10年期国债走势一致性较强，但变动幅度并不同步，并且短期也存在上证50和恒生指数的市盈率与10年期国债走势阶段性背离的时段。本文将重点研究股债相对估值的变动与股市、债市走势的关系，并对未来债市的走势做出预判。  1.1 中期视角 从中期视角来看，本文将1/股指市盈率与10年期国债收益率的差值作为股债比价的计量指标，股债比价随着股市和债市估值的相对变化而变动，呈现周期往复的特征。若股债比价相对其历史均值的偏离度达到高位，往往股市、债市的情绪分化接近极值，容易孕育变盘从而出现行情反转。我们以2015年以来（截至2023/6/20，下同）的股债比价数据为基础，股债比价2015年以来的均值和标准差的组合为阈值，观察上证50和恒生指数的股债比价与股市、债市走势的关系。 **在上证50方面，**我们选择股债比价自2015年以来的均值±1.5倍标准差为阈值，当股债比价向上偏离阈值（即股债比价大于2015年以来的均值+1.5倍标准差，下同）时，股市悲观情绪演绎较为极致，上证50市盈率接近或达到阶段性低点，而债市情绪过于乐观，10年国债收益率接近或达到阶段性偏低位置。由于股债比价的周期性特征，在其向上偏离阈值、达到周期顶点后便会回落，此时股市趋于上涨而债市趋于下跌。**因此，当股债比价向上偏离阈值时，股市的性价比显著优于债市，从股债选择角度来看，此时往往是“买股卖债”的时机。**同理，当股债比价向下偏离阈值（即股债比价小于2015年以来的均值-1.5倍标准差，下同）时，上证50市盈率和10年国债收益率接近或达到阶段性高点。股债比价从周期底部回升时，股市趋于下跌债市趋于上涨。**因此，当股债比价向下偏离阈值时，债市的性价比显著优于股市，从股债选择角度来看，此时往往是“买债卖股”的时机。在恒生指数方面，**其股债比价与股市、债市的规律与上证50类似，此处不多赘述。 基于以上分析，当前上证50的股债比价尚未触及阈值，上证50股债比价暂未给出股债的交易信号，但恒生指数的股债比价在5月底6月初向上触及阈值，6月以来恒生指数市盈率在低点有所反弹，**当前信号指向恒生指数上涨、债市走跌。**     1.2 短期视角 虽然在较大的周期和趋势上上证50和恒生指数的市盈率与10年期国债走势一致性较强，从短期视角来看，股指的市盈率和10年期国债走势也存在阶段性背离的时期，但是历史上看，背离总会回归。我们研究发现，2020年以来（截至2023/6/20，下同），上证50市盈率和10年期国债收益率、恒生指数市盈率与10年期国债收益率之间均存在协整关系，具体的关系式如下，残差均为平稳序列。 6.35\*10年期国债收益率-上证50市盈率=7.61+残差 10.49\*10年期国债收益率-恒生指数市盈率=19.25+残差 我们将“6.35\*10年期国债收益率-上证50市盈率”和“10.49\*10年期国债收益率-恒生指数市盈率”称为**股债偏离度，**基于协整关系，股债偏离度具有均值回归的特征（均值分别为7.61和19.25）。我们以股债估值偏离度在2020年以来的均值±1倍标准差为阈值，当股债偏离度接近或突破阈值时，市场短期的情绪演化较为极致，股债偏离度具有较强的均值回归动力。 **对于上证50来说，当股债偏离度接近或突破阈值上限（即2020年以来的均值+1倍标准差）时，**在回归均值的过程中容易出现上证50市盈率上行，10年期国债收益率下行，**即“股债双强”的情况，短期操作可进攻。**例如2020/6/4-2020/6/15，股债偏离度自8.59（阈值上限为8.47）回落至7.80，10年期国债收益率自2.83%下行至2.79%，上证50市盈率自9.37倍上行至9.89倍。 **当股债偏离度接近或突破阈值下限（即2020年以来的均值-1倍标准差）时，**在回归均值的过程中容易出现上证50收益率下行，10年期国债收益率上行，**即“股债双弱”的情况，短期操作需防御，**例如2022/8/19-2022/9/16，股债偏离度自6.59（阈值下限为6.76）回升至7.43，10年期国债收益率自2.59%上行至2.67%，上证50市盈率自9.83倍下行至9.54倍。 除了市场短期的情绪演化因素之外，**在部分“股债双强”时期会伴随宽货币和资金价格下行、股市债市对经济预期产生分歧。**举例来看，2020/3/19-2020/3/26，期间国内经济受疫情冲击，货币政策宽松，同时海外疫情发展迅速，DR007触达全年低点1.14%，市场降息预期较强（3月30日逆回购利率下调），而股市此前2周经历了快速下跌，上证50自3月5日的3018点快速下探至3月19日的阶段性低点2570点，随后上证50开始回调，股债偏离度自8.89（阈值上限为8.47）回落至7.75；2020/12/11-2020/12/16，期间央行超额续作9500亿元MLF，资金价格中枢下行，股债偏离度自9.06回落至7.02；2022/3/15-2022/3/30，3月公布的社融和信贷数据低于预期，债市对经济预期较弱，但PMI和通胀数据超预期，股市对经济预期转好，股债偏离度自8.34回落至7.25；在以上时间段，上证50市盈率上行，10年期国债收益率下行。**在部分“股债双弱”时期会伴随资金面收紧、债市宽信用预期升温、人民币贬值压力较大。**举例来看，2021/8/5-2021/8/17，期间资金面边际收紧，MLF缩量续作，市场降息预期落空，股债偏离度自6.50（阈值下限为6.76）回升至7.21；2022/8/19-2022/9/16，期间国常会政策性金融工具扩容、特别国债续发、中债增为房企提供增信等宽信用措施陆续出台，9月公布的PMI和社融数据好于预期，债市宽信用预期升温，但进出口数据大幅不及预期，美元兑人民币汇率快速走贬，股市情绪不佳，股债偏离度自6.59回升至7.43；在以上时间段，上证50市盈率下行，10年期国债收益率上行。 **在恒生指数方面，**股债偏离度的规律与上证50类似，但在部分股债偏离度偏离程度接近或突破阈值的时间段，也会出现股债中“一方走强或走弱，另一方基本持平”的情况，例如2020/3/19-2020/3/23，恒生指数股债偏离度自20.38（阈值上限为20.34）下行至19.26，10年期国债收益率自2.73%上行至2.63%，恒生指数市盈率自8.26倍下行至8.34倍，变动较小，但以上情况不改对应时间段在操作上的进攻性。    近期来看，6月13日、6月14日，上证50的股债偏离度为6.73、6.74，突破阈值下限6.76，同期恒生指数的股债偏离度为18.24、18.26，接近阈值下限18.16，随后两者的股债偏离度均从低位回升，6月13日至6月29日，上证50市盈率自9.92倍下降至9.65倍，恒生指数市盈率自9.27倍下降至8.99倍，10年国债收益率自2.62%上行至2.65%，呈现“股债双弱”局面，期间资金面受跨半年因素影响边际收紧，债市交易宽信用，美元兑人民币汇率贬值至7.22。当前上证50和恒生指数的股债偏离度仍处于均值以下，多头短期建议防守。 整体来看，从股债估值比较的角度，当前短期和中期对债市均偏逆风，股的性价比优于债，债市交易需防御，跨过季末可配置安全性较高的短债。 二、 基金、理财加仓利率债、减仓信用债 **在债市二级市场交易方面，6月基金债券净买入利率债规模仍较高，净买入信用债规模大幅下行。**具体来看，我们以每月债券日均净买入规模作为衡量指标，2023年6月（截至2023/6/25，下同）基金全部类型债券、利率债、信用债日均净买入规模分别约为120亿元、98亿元、25亿元，分别较5月变动约-107亿元、10亿元、-48亿元，仅利率债净买入规模仍较高，信用债净买入规模大幅下行。分期限来看，在利率债方面，6月基金主要加仓1-3年、3-5年、7-10年期限的利率债，基金利率债净买入久期为4.0年（5月为4.3年）；在信用债方面，6月基金主要加仓5年及以下中短期信用债，信用债净买入久期为1.8年（5月为1.7年）。 **6月理财净买入信用债、同业存单规模下降。**2023年6月理财全部类型债券、利率债、信用债、同业存单日均净买入规模分别约为111亿元、27亿元、42亿元、29亿元，分别较5月变动约-49亿元、2亿元、-16亿元、-29亿元，理财净买入信用债和同业存单规模下降明显。分期限来看，6月理财主要加仓1年及以下、1-3年期限的利率债和信用债，理财利率债净买入久期、信用债净买入久期分别为1.1年、1.0年（5月分别为0.9年、0.7年），理财利率债、信用债投资久期上升。 整体来看，6月基金、理财均加仓利率债、减仓信用债，但5月-6月基金利率债净买入久期连续下降，体现基金做多债市的同时对市场保持一定谨慎，理财利率债和信用债净买入久期在4月-6月持续上行，若债市收益率上行，需警惕去年“赎回潮”复现。       三、 本周市场前瞻 **央行操作和流动性前瞻：**本周逆回购到期11690亿元，NCD到期1751.6亿元。 **本周债券发行计划：**本周国债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-202亿，较上周上升3310.8亿；本周地方债计划发行45只，发行额1861.03亿，净融资额1213.57亿，较上周上升533.94亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-125亿，较上周下降75亿。 **本周关注事件：**本周重点关注中国6月PMI与外汇储备情况。    四、 上周流动性回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 上周央行公开市场共投放9730亿元，到期4160亿元，净投放5570亿元。其中，逆回购投放9730亿元，到期4160亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有11690亿逆回购未到期。 **从利率水平来看，**上周末DR001收于1.4%，较前一周末上行3.43bp；DR007收于2.18%，较前一周末上行21.12bp，上周质押式回购成交规模合计262521.32亿，日均52504.26亿，其中，隔夜回购成交占比均值为82%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.05%，较前一周末下行10.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.36%，较前一周末下行3.33bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.03%，较前一周末下行5.12bp；1Y SHIBOR3M收于2.23%，较前一周末下行5bp。 **从货币市场利率曲线形态来看，**短端利率有所下行，曲线形态较上周更陡峭。 **从流动性分层来看，**隔夜品种流动性分层现象较上周明显加剧。上周R001与DR001利差平均为30.68bps，较前一周上升23.5bps；上周R007与DR007利差平均为84.83bps，较前一周上升67.6bps。          2、债券市场走势回顾 上周债市整体呈震荡上涨态势。周一，跨季时点临近，资金面整体仍维持宽松，汇率影响和止盈情绪下，全天债市收跌。周二，今日央行维持大规模逆回购操作，流动性较为平稳，受房地产新政影响，股市走强，跷跷板效应下全天债市收跌。周三，今日央行维持资金投放力度，流动性进一步宽松，短端情绪受到提振，而中长端整体方向尚不明确，下行幅度小于短端。周四，今日现券延续昨日较暖情绪，全天收涨，短端下行幅度大于长端。周五，今日为跨季前最后一个交易日，资金面继续宽松，短端表现较强。PMI数据公布后，债市整体反应不强，全天债市收涨，长端下行幅度不及短端。 **从利率水平来看，**上周末1年期国债收于1.87%，较前一周下降3.97bps；3年期国债收于2.23%，较前一周下降3.81bps；5年期国债收于2.42%，较前一周下降3.45bps；10年期国债收于2.64%，较前一周下降2.25bps。上周末1年期国开债收于2.09%，较前一周下降2.86bps；10年期国开债收于2.77%，较前一周下降2.24bps。 **从曲线形态和期限利差来看，**上周末10年期国债与1年期国债利差为76.28bps，较前一周走扩1.72bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.04bps，较前一周走扩1.2bps。 **从隐含税率来看，**上周10年期国开债隐含税率为4.96%，较前一周上升0.04个百分点；5年期国开债隐含税率为4.25%，较前一周上升0.1个百分点。 **从利率衍生品走势来看，** 1年期IRS-Repo收于2.02%,较上周下降5bps，5年期IRS-Repo收于2.46%，较上周下降4bps；T2309收于101.99，较上周上升0.32元；TF2309收于102.18，较上周上升0.28元。 **从中美利差来看，**上周Shibor3M与Libor3M利差为-336.64bps，较前一周上升3.81bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-119.74bps，较前一周下降14.75bps。 **从债券发行来看，**上周国债发行0亿元，到期 3512.8亿元，净融资 -3512.8亿元；地方债发行1966.91亿元，到期 1287.28亿元，净融资 679.63亿元；政金债发行0亿元，到期 50亿元，净融资 -50亿元；信用债发行2802.78亿元，到期 2830.87亿元，净融资 -28.09亿元。