>**本期关注：**近期10年期国债收益率的波动率创下新低，历史低波动时期如何破局？未来债市关注点是什么？

2016年以来，10年期国债波动率的大幅攀升，往往是由于两种因素造成的：一种大幅的波动来源于事件性的冲击，债市受事件驱动影响通常会出现短期的超买或者超卖；另一种大幅波动则来源于国内外政策面的急剧变动、监管环境的快速调整、经济预期的扭转，带来市场投资者预期的转变和资金面、流动性的剧烈调整。

**今年导致10年期国债波动率飙升的因素或在于监管政策的超预期。**基本面方面，若后续出现超预期事件，如地产修复超预期、海外经济衰退超预期、海外爆发金融危机等，则有可能扭转投资者预期并带来资金面和流动性的调整；监管政策方面，债市“滚隔夜”等套利现象明显，可能引起监管关注，今年或是债市严监管大年，后续应对相关监管事件保持关注。

**经济数据预期差或成为2季度交易重点。**PMI与社融数据在连续几个月超预期后，已经不再是市场交易的主题。进入2季度，不少经济数据受到同比基数影响，可能弹性较大，建议提高对基本面的关注权重，特别是提高对一致预期比较强的基本面数据的关注度，如进出口、房地产投资与PPI等。

**大行资金净融出规模攀升至历史高位。**历史上大型商业/政策性银行资金净融出规模同资金利率具有较为明显的负相关性，但近期大型商业/政策性银行资金净融出规模攀升至历史高位，而DR007回落幅度有限，可能的原因是市场资金需求较为旺盛。

**上周流动性：**上周公开市场操作净回笼1250亿元，R007均值为2.18%，高于7天逆回购利率18bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.65%，低于1年期MLF利率10bp，隔夜回购占比均值为90.5%，高于90%的警戒线；信用债净融资为正。

**央行操作和市场前瞻：**本周逆回购到期540亿元，NCD到期5598.7亿元。本周国债计划发行1只，发行额400亿，净融资额-2141.5亿；本周地方债计划发行34只，发行额1406.71亿，净融资额63.73亿；本周政金债计划发行1只，发行额20亿，净融资额-870亿。 **本期关注：近期10年期国债收益率的波动率创下新低，历史低波动时期如何破局？未来债市波动率关注点是什么？** 一、债市低波动如何破局？ 近期，债市波动率创下新低。我们以10年期国债30天滚动标准差衡量10年期国债收益率的波动率，2016年以来，10年期30天滚动标准差的均值约为0.052%；2023年2月下旬开始，该值走低并在低位徘徊，目前仅为0.02%。 10年期国债30天滚动标准差的走低，意味着国债收益率走势的平稳；相对而言，更值得关注的则是10年期国债 30天滚动标准差的飙升，这反映出国债收益率在短期内经历了大幅波动。  我们梳理了2016年至今10年期国债收益率的波动率大幅走高的7个阶段，并分析其背后的原因。整体来看，每轮波动率的大幅上行一般仅持续1-2个月左右，从0.02%~0.03%的低位，快速攀升约0.08%，仅在2016年12月和2020年2月这2个阶段攀升的幅度超过了0.10%。 波动率提升的背后，往往是国债收益率的飙升：7个阶段中，5个阶段内10Y国债收益率均在较短的时间内上涨上行了20-60BP左右；另有2个阶段国债收益率急速走低，降幅约为30个BP。 （1）2016.10.10~2016.12.26：10年期国债收益率由2.65%升至3.30% 2016年9月开始，受货币政策边际收紧、财政存款投放量低于往年等影响，资金面持续偏紧，并在四季度形成流动性冲击；11月海外加息预期推高收益率，国内资金面亦逐步收紧；叠加国内通胀压力和预期，债市情绪开始走弱，10年期国债收益率在2个月不到的时间里由2.65%附近飙升至3.30%附近，上升幅度约70BP；同时，波动率从0.03%大幅上升0.15%至0.18%。 （2）2017.4.14~2017.5.17：10年期国债收益率由3.36%升至3.65% 货币政策方面，海外加息预期带动美债收益率上升，央行两次跟随美联储加息而上调公开市场操作利率，货币政策收紧；此外，银监会6号文、46号文发布，延续了前期金融业防风险和去杠杆的监管思路，银行业监管趋严。整体来看，政策面的收紧成为本轮利率上升的推动主因。10年期国债收益率在1个月左右的时间里由3.35%升至3.65%附近，上升幅度约30BP；同时，波动率从0.05%大幅上升0.08%至0.12%。 （3）2017.10.9~2017.11.15：10年期国债收益率由3.65%升至3.95% 2017年四季度前，10年期国债收益率已经历了三个季度的波动上行，市场情绪偏弱。尽管基本面相对稳定，银行间流动性较为宽松，但国债收益率仍然上行，投资者做多的信心缺失。具体来看，银行端的压力或是导致收益率上行的主因。随着金融去杠杆的深入，M2增速屡创新低，叠加银行业监管趋严等因素，负债端存款增长压力较大，银行对同业负债的依赖度加强，存单利率持续上行；此外利率债供给相对稳定，供需失衡进一步推升了国债利率的上行。另一方面，防范和化解系统性金融风险是一项长期工程，金融去杠杆还没有结束，市场预期后续监管政策的持续性可能较强，金融机构还存在较大的资产负债调整压力。在以上因素的共同作用下，10年期国债收益率在1个月左右的时间里由3.65%升至3.95%附近，上升幅度约30BP；同时，波动率从0.02%大幅上升0.09%至0.11%。 （4）2019.4.1~2019.5.5：10年期国债收益率由3.10%升至3.40% 2019年4月，债市面临的利空较多：当年3月PMI走强，社融数据大超市场预期，市场预期经济可能明显回温；地方债供给较多，带动二级市场调整；前期的降准传言被央行辟谣；CPI数据因猪瘟对猪肉价格的推动，回升较快，市场认为通胀水平可能提升。在多个事件的共同冲击下，货币政策放松的预期减弱，基本面和资金面均利空债市。10年期国债收益率在1个月不到的时间里由3.10%升至3.40%附近，上升幅度约30BP；同时，波动率从0.04%大幅上升0.09%至0.13%。 （5）2019.12.30~2020.2.14：10年期国债收益率由3.15%降至2.80% 2020年开年来，受新冠病毒影响，市场避险情绪高涨，货币政策量价两宽松；央行在春节后进一步增加了流动性的投放，2月2日央行提前宣布超额续作到期逆回购后，又在3日下调公开市场操作利率10BP，市场流动性较为宽裕。2020年开年后，10年期国债收益率在2个月的时间里自3.15%降至2.80%附近，降幅约35BP；同时，波动率从0.02%大幅上升0.11%至0.13%。 此后，10年期国债收益率于3月初进一步下探至2.50%附近，但速度降缓，波动率开始回落。 （6）2021.7.6~2021.8.6：10年期国债收益率由3.09%降至2.80% 2021年7月7日，国常会会议提出要适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。此后在7月9日，央行正式公告将在7月15日下调金融机构存款准备金率0.5%。由于彼时通胀压力尚未明显缓解，而以往降准操作通常出现在通胀水平的同比高点过去之后，此外经济基本面相对较强，6月PMI为50.9，仍处于荣枯线之上，实体经济没有明显走弱，因此本次的降准超出了大多投资者的预期，对债市的情绪影响较为明显，市场快速对资产重新定价，收益率大幅回落。此外，叠加海外利率的同步回落、地方债供给并未放量等因素，本次收益率的降速较快，10年期国债收益率在1个月的时间里自3.10%降至2.80%附近，降幅约30BP；同时，波动率从0.02%大幅上升0.17%至0.09%。 （7）2022.11.10~2022.12.8：10年期国债收益率由2.70%升至2.90% 本轮的债市调整主要源于疫情防控优化、地产融资政策变化等的驱动，投资者对2023年经济复苏的预期导致了其对货币政策收紧的担忧，资金价格及资产收益率自低位快速反弹。受此驱动，银行理财接连出现两次明显的赎回冲击，带动了各类资产尤其是信用债的上行。10年期国债收益率则在1个月左右的时间里由2.70%升至2.90%附近，上升幅度约20BP；同时，波动率从0.03%大幅上升0.06%至0.08%。 **综上，10年期国债波动率的大幅攀升，往往是由于两种因素造成的：**一种大幅的波动来源于事件性的冲击，事件性冲击的特点是“一次性”、“临时性”，对情绪的影响较大，债市受事件驱动影响通常会出现短期的超买或者超卖；另一种大幅波动则来源于国内外政策面的急剧变动、监管环境的快速调整、经济预期的扭转，带来市场投资者预期的转变和资金面、流动性的剧烈调整，引发10年期国债收益率的快速调整。 **今年导致10年期国债波动率飙升的因素或在于监管政策的超预期。**一次性的事件冲击往往难以预测，因此，我们仅对前述第二种可能引发波动率大幅上升的事件做前瞻预判。基本面方面，当前经济预期分歧严重，货币政策暂不具备调整条件，但若后续出现超预期事件，如地产修复超预期、海外经济衰退超预期、海外爆发金融危机等，则有可能扭转投资者预期并带来资金面和流动性的调整；监管政策方面，债市“滚隔夜”等套利现象明显，可能引起监管关注，今年或是债市严监管大年，若监管进一步超预期，如收紧同业监管等，可能引发利率债的抛售，后续应对相关监管事件保持关注。 二、 经济数据预期差或成为2季度交易主题 债市基本面方面，4月11日公布的社融和信贷数据均超市场预期，此前，市场对今年3月的社融数据预期相对保守，预计新增人民币贷款3.09万亿，实际新增3.89万亿，即使公布的社融数据超预期，债市还是走出利空出尽，可见市场当前的关注点并不在超预期的PMI和社融数据，PMI与社融数据在连续几个月超预期后，已经不再是市场交易的主题。 市场当前的关注点已经转移到了之前不太受到关注的物价和进出口数据，超预期扩张的PMI与社融数据市场习以为常，但是超预期收缩的物价数据和超预期增长的进出口数据市场反应却比较大。对于物价数据，尽管核心CPI并未明显下滑，但是市场仍然倾向于交易通缩，市场对于利多的反应明显比利空更敏感，直到4月13日进出口数据全面超预期，才看到市场开始关注利空的基本面数据。进入2季度，不少经济数据受到同比基数影响，可能弹性较大，经济数据的预期差可能仍然会持续对债市产生影响，建议提高对基本面的关注权重，特别是提高对一致预期比较强的基本面数据的关注度，如进出口、房地产投资与PPI等，基本面数据的预期差会是2季度交易重心。   三、大行资金净融出规模升至历史高位 本周央行通过公开市场操作小幅净投放250亿元，银行间隔夜资金价格上行，DR001、R001收于1.61%、1.71%，分别较上周五上行21bp、24bp，但银行间“滚隔夜”现象依然严重，隔夜成交规模持续突破6.5万亿元，隔夜成交占比均值达到90%，杠杆水平较高。R007收于2.13%，较上周五下行14bp，银行间资金隔夜利率与7天利率利差收缩至与历史同期相近水平；资金利率分层现象明显缓和，交易所回购利率下行，交易所隔夜利率GC001与银行间隔夜利率R001利差回落至0.39%。 我们进一步观察资金市场的机构行为和超额流动性水平。**在机构行为方面，**大型商业/政策性银行是央行投放流动性最先惠及的机构，也是银行间市场最主要的资金融出方，我们以大型商业/政策性银行资金净融出规模作为资金供给的衡量指标。**在超额流动性水平方面，**我们构建资金利率的相对指标DR007-7天期公开市场操作利率（以下简称“DR007与OMO_7D利差”）以表征市场的超额流动性水平。**结合机构行为和超额流动性水平来看，**我们发现历史上大型商业/政策性银行资金净融出规模同DR007与OMO_7D利差具有较为明显的负相关性，但近期大型商业/政策性银行资金净融出规模攀升至历史高位，而DR007与OMO_7D利差回落幅度有限，可能的原因是市场资金需求较为旺盛，需警惕流动性趋紧风险。 同时，值得注意的是，市场对后续资金利率仍不乐观， 1年期FR007利率互换利率为2.37%，高于政策利率7天逆回购近40bp，仍处较高水平，我们认为资金面不能全面转松或会限制债市下行空间，当前时点资金面利多有限。       四、债市做多意愿提升 近期期货市场微观结构明显回暖，根据中金所公布的会员持仓数据，10年期国债期货前五大会员买单量占比升至54%，处于历史较高分位数水平，主力多头持仓占比自2018年以来与10年期国债期货相关性较好，当前国内融资需求主要仍集中在政策拉动较强的领域，导致大行贷款需求明显好于中小行，与此对应地，3月财新PMI大幅低于官方PMI，或折射出大企业与中小企业的复苏分化，经济内生复苏动能仍有待加强，期货市场主力持仓机构做多意愿较强，国债期货强于国债现货，基差持续收窄，特别是10年期国债期货主力合约T2306基差已经下行至0.28，为近5期合约同期较低水平。  对于国债期货远月合约T2309来说，基差水平已经恢复至近5期合约同期水平，跨期价差收窄至0.62元（T2306-T2309），相较之前0.8-0.9元的跨期价差已有明显回落，这代表了市场对年内债市预期边际转强。  五、本周市场前瞻 **央行操作和流动性前瞻：**本周逆回购到期540亿元，NCD到期5598.7亿元。 **本周债券发行计划：**本周国债计划发行1只，发行额400亿，净融资额-2141.5亿，较上周下降3995.3亿；本周地方债计划发行34只，发行额1406.71亿，净融资额63.73亿，较上周下降1299.25亿；本周政金债计划发行1只，发行额20亿，净融资额-870亿，较上周下降514亿。 **本周关注事件：**本周重点关注中国3月经济数据与LPR报价情况。    六、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 上周央行公开市场共投放540亿元，到期1790亿元，净回笼1250亿元。其中，逆回购投放540亿元，到期290亿元；MLF到期1500亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有540亿逆回购未到期。 **从利率水平来看，**上周末DR001收于1.61%，较前一周末上行24.47bp；DR007收于2.02%，较前一周末上行1.89bp，上周质押式回购成交规模合计328906.03亿，日均65781.21亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.47%，较前一周末上行6.93bp；1年期股份制行NCD利率收于2.65%，较前一周末上行0.67bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.36%，较前一周末下行3.06 bp；1Y SHIBOR3M收于2.59%，较前一周末下行3.25 bp。 **从货币市场利率曲线形态来看，**各期限利率均略微上行，曲线形态较上周变化不大。 **从流动性分层来看，**隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为13.92 bps，较前一周下降1.5 bps；上周R007与DR007利差平均为18.78 bps，较前一周下降11.06 bps。          2、债券市场走势回顾 上周债市整体呈震荡态势。周一，今日资金面均衡，市场交投清淡，全天收益率窄幅震荡。周二，今日公布物价数据，3月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.5%，CPI不及预期一定程度提振了市场情绪。临近收盘，超预期的金融数据公布，但长端利率延续下行，全天债市收涨。周三，今日债市延续昨日数据公布后的偏暖情绪，长端利率下行，中短端窄幅震荡。周四，今日市场情绪有所回落，早间公布进出口数据超预期，全天债市收跌。周五，今日或受下周重要经济数据公布影响，债市观望氛围较浓，利率债窄幅上行。 **从利率水平来看，**上周末1年期国债收于2.21%，较前一周下降1.87bps；3年期国债收于2.49%，较前一周下降1.73bps；5年期国债收于2.68%，较前一周下降0.54bps；10年期国债收于2.83%，较前一周下降1.83bps。上周末1年期国开债收于2.43%，较前一周上升1.5bps；10年期国开债收于3.01%，较前一周下降1.65bps。 **从曲线形态和期限利差来看，**上周末10年期国债与1年期国债利差为61.9bps，较前一周走扩0.04bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.55bps，较前一周收窄1.29bps。 **从隐含税率来看，**上周10年期国开债隐含税率为5.89%，较前一周上升0.09个百分点；5年期国开债隐含税率为5.02%，较前一周上升0.14个百分点。 **从利率衍生品走势来看，** 1年期IRS-Repo收于2.37%,较上周变动-1 bps，5年期IRS-Repo收于2.83%，较上周变动-2 bps；T2306收于100.73，较上周变动0.18元；TF2306收于101.135，较上周变动0.06元。 **从中美利差来看，**上周Shibor3M与Libor3M利差为-283.93 bps，较前一周下降5.54 bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-62.23 bps，较前一周下降18.28 bps。 **从债券发行来看，**上周国债发行2253.8亿元，到期 400亿元，净融资 1853.8亿元；地方债发行2637.23亿元，到期 1274.25亿元，净融资 1362.99亿元；政金债发行130亿元，到期 486亿元，净融资 -356亿元；信用债发行3525.72亿元，到期 3010.57亿元，净融资 515.15亿元。