>**本期关注**：3月，1年期股份制银行同业存单收益率短暂突破1年期MLF利率2.75%后转降，降准后如何看待同业存单后续走势？

**从资产比价来看**，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率与1年期同业存单2017年至今利差均值10bp，当前利差10bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值中性。

**从流动性水平来看**，降准过后，市场对后续资金利率仍不乐观， 1年期FR007利率互换利率为2.36%，高于政策利率7天逆回购近40bp，资金面不能全面转松或会限制同业存单下行空间。

**从需求来看**，3月农村金融机构净买入存单规模持续维持高位，今年以来，大行大幅卖出同业存单，表明大行的信贷投放较好，而小银行信贷投放则不甚乐观，资产投放大量依靠二级市场配债。3月大行今年首次开始大举在二级净买入同业存单，或许标志着后续大行与中小行贷款投放差异将减小。此外，从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求并未完全恢复。

**从供给来看**，3月同业存单净融资转负代表从供给来看，短期内对同业存单存在一定支撑。4月同业存单到期量为19278亿元，发行压力仍然较大。进入4月，6个月期票据利率下行明显，随着复苏斜率最陡峭的时刻过去，融资需求对同业存单的冲击边际减弱。

综上，同业存单短期利空因素仍存，1年期股份制银行同业存单2.6%以下不建议追涨。

**上周流动性**：上周公开市场操作净回笼11320亿元，R007均值为2.22%，高于7天逆回购利率22bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.59%，低于1年期MLF利率16bp，隔夜回购占比均值为89%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

**央行操作和市场前瞻**：本周逆回购到期290亿元，NCD到期5802.7亿元。本周国债计划发行1只，发行额400亿，净融资额0亿；本周地方债计划发行42只，发行额2637.2337亿，净融资额1362.9866亿；本周政金债计划发行0只，发行额亿，净融资额-486亿。 一、同业存单走势回顾 3月，1年期股份制银行同业存单收益率短暂突破1年期MLF利率2.75%后转降，具体来看，政策面，两会公布经济发展目标5%左右，市场强刺激预期落空，债市收益率下行明显。资金面，央行在MLF超量续作4880亿元的基础上，3月决定降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，短端利率下行明显，宣布降准当日1年期股份制银行同业存单下行5bp。全月1年期股份制银行同业存单收益率下行12bp至2.63%附近。  二、同业存单需求分析 需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，3月农村金融机构净买入存单规模持续维持高位，为2853亿元，再次成为同业存单的最大买方，承接了大部分机构的同业存单抛盘；值得注意的是，大型商业银行和政策银行今年首次大举加仓同业存单，3月净买入921亿元，可能标志着大行信贷增速放缓。同业存单作为银行间资产调配的重要工具，容易观察到，今年以来，大型商业银行和政策银行大幅卖出同业存单，其中2023年2月单月净卖出历史新高的1349亿元同业存单，表明大型商业银行和政策银行的信贷投放较好，压降了大量同业存单以及票据资产，而小银行信贷投放则不甚乐观，资产投放大量依靠二级市场配债，特别是农村金融机构今年以来连续大规模净买入同业存单，成为同业存单的“稳定器”，2月更是净买入创纪录的3414亿同业存单，这点从各类型银行今年的各项贷款投放同比增速也可以看出，四大行和全国性大型银行贷款同比增速持续走高，而中小行贷款同比增速仍在筑底，贷款投放的差别造成导致大行与农村金融机构同业存单配置行为差异明显。3月大行开始在二级净买入同业存单，或许标志着后续大行与中小行贷款投放差异将减小。 传统的同业存单配置机构行为仍旧分化，3月货币市场基金在二级市场继续减持同业存单，当月净卖出同业存单1772亿元，理财、基金配置意愿仍然较弱，3月基金净卖出同业存单44亿元，理财净买入同业存单仅273亿元。 理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。3月理财同业存单维持净买入，1Y-3M同业存单利差趋于走阔。    同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。 从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，在2020年6月-12月、2022年10月-12月、2023年1月至今3个时期，均出现城商行同业存单发行达成率走低的情形，也都伴随着同业存单收益率的上行，3月农商行、股份行同业存单发行达成率分别为87%、88%，仍处于均值之下，且还在逐月下降。城商行同业存单发行达成率提升至78%，但仍处于均值之下，从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求并未完全恢复。 分期限来看，1年期、6个月同业存单发行达成率上升较快，分别上升7个百分点、3个百分点至92%、89%，1个月同业存单发行达成率下行1个百分点至29%。降准后市场对资金面预期短期好转，1年期同业存单需求较好。   三、同业存单供给分析 供给方面，总量上，2023年3月银行同业存单到期规模达26940亿元，单月发行压力较大，为24536亿元，净融资量转负，3月净融资量为-1914亿元；结构上，股份行发行占比提升较快，约44%同业存单为股份行发行，城商行发行占比下降较快。 通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。3月同业存单净融资转负代表从供给来看，短期内对同业存单存在一定支撑。4月同业存单到期量为19278亿元，发行压力仍然较大。 期限上，3月各银行发行加权期限较2月有不同程度的回落，国有行、股份行、城商行加权久期较2月分别回落1.5个月、3.2个月和1.76个月至7.68个月、4.59个月、3.98个月，发行期限的缩短侧面反映发行人对后续资金面预期边际乐观，NSFR指标压力较小。结构上，1年期同业存单发行占比提升较快，9个月期同业存单发行占比下降较快。      四、融资需求边际减弱 6个月期票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利率走势大致相符。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。 从票据利率来看，3月票据仍在压规模，1季末6个月票据利率上行超过6个月存单利率，出现一定程度倒挂。从过往历史经验来看，票据利率上行超过存单利率时，通常表明融资需求较好，票据与存单利差同金融机构新增人民币贷款同比增速有较强正相关关系，3月信贷需求料仍较强。 需要关注的是，进入4月，6个月期票据利率下行明显，市场个别大行及中小机构积极收票，配置情绪较高，而卖方惜售，市场呈现供不应求局面，6个月期国股票据利率4月第1个交易日下行近30bp至2.28%，随着复苏斜率复最陡峭的时刻过去，融资需求对同业存单的冲击边际减弱。   五、流动性水平仍偏紧 3月，央行在MLF超量续作4810亿的基础上仍然降准0.25%，银行间资金面紧张的状况有所缓解，3月跨季的银行间质押式回购7天利率(R007)虽然较月初上行至2.28%，但上行幅度明显不及2月跨月，资金利率下行最明显的是银行间隔夜利率，3月季末银行间质押式回购隔夜利率回落至1%附近，银行间存款类机构质押式回购隔夜利率跌落至1%以下。但值得注意的是，资金分层的现象较严重，交易所回购利率仍然较高，甚至还高于降准前水平，这也导致交易所隔夜利率GC001与银行间隔夜利率R001利差最高飙升至4.4%，为近5年新高，可能的原因是临近银行年报、季报披露日，不少银行为了完成存款指标加大力度拉存款，导致银行间资金利率大幅高于交易所资金利率。 同时，月末银行间资金隔夜利率与7天利率利差也创下近5年新高，达到2.82%，隔夜与7天这也导致了月末R001成交量最高突破6.7万亿元，隔夜成交占比达到历史新高，银行间“滚隔夜”现象严重，杠杆水平较高。降准过后，市场对后续资金利率仍不乐观， 1年期FR007利率互换利率为2.36%，高于政策利率7天逆回购近40bp，仍处较高水平。 从历史规律来看，流动性收紧时，同业存单卖压较重，同业存单信用利差走阔；流动性放松时，同业存单信用利差收窄。我们观测的流动性水平仍然偏紧，对1年期股份行同业存单形成利空。     六、后市展望 **从资产比价来看**，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同， 1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差10bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值中性。 **从流动性水平来看**，降准过后，市场对后续资金利率仍不乐观， 1年期FR007利率互换利率为2.36%，高于政策利率7天逆回购近40bp，仍处较高水平，资金面不能全面转松或会限制同业存单利率下行空间。我们观测的流动性水平仍然偏紧，对1年期股份行同业存单仍偏利空。 **从需求来看**，3月传统的同业存单配置机构行为仍旧分化，3月货币市场基金在二级市场继续减持同业存单，当月净卖出同业存单1772亿元，理财、基金配置意愿仍然较弱，3月基金净卖出同业存单44亿元，理财净买入同业存单仅273亿元。3月农商行、股份行同业存单发行达成率分别为87%、88%，仍处于均值之下，且还在逐月下降。城商行同业存单发行达成率提升至78%，但仍处于均值之下。综合来看，市场对同业存单的配置需求并未完全恢复。 **从供给来看**，3月同业存单净融资转负代表从供给来看，短期内对同业存单存在一定支撑。4月同业存单到期量为19278亿元，发行压力仍然较大。进入4月，6个月期票据利率下行明显， 6个月期国股票据利率4月第1个交易日下行近30bp至2.28%，随着复苏斜率复最陡峭的时刻过去，融资需求对同业存单的冲击边际减弱。 综上，同业存单短期利空因素仍存，1年期股份制银行同业存单2.6%以下不建议追涨。  七、本周市场前瞻 **央行操作和流动性前瞻**：本周逆回购到期290亿元，NCD到期5802.7亿元。 **本周债券发行计划**：本周国债计划发行1只，发行额400亿，净融资额0亿，较上周上升200亿；本周地方债计划发行42只，发行额2637.2337亿，净融资额1362.9866亿，较上周上升169.0048亿；本周政金债计划发行0只，发行额亿，净融资额-486亿，较上周上升1448.7亿。 **本周关注事件**：本周重点关注3月全社会用电量、M2货币供应年率与CPI情况。    八、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 上周央行公开市场共投放290亿元，到期11610亿元，净回笼11320亿元。其中，逆回购投放290亿元，到期11610亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有290亿逆回购未到期。 **从利率水平来看**，上周末DR001收于1.37%，较前一周末下行44.59bp；DR007收于2%，较前一周末下行-39.12bp，上周质押式回购成交规模合计297101.17亿，日均59420.23亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.36%，较前一周末下行3.83bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末下行4.67bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.39%，较前一周末上行4.52bp；1Y SHIBOR3M收于2.62%，较前一周末上行2.37bp。 **从货币市场利率曲线形态来看**，短端利率保持不变，中端长端利率下降幅度较大，曲线形态较上周更平缓。 **从流动性分层来看**，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为15.43 bps，较前一周下降17.4 bps；上周R007与DR007利差平均为29.84bps，较前一周下降103.14bps。          2、债券市场走势回顾 上周债市整体呈震荡态势。周一，今日或受股债跷跷板效应影响导致债券期货市场情绪不佳，现券市场情绪偏弱。周二，消息面淡静，市场交投较为清淡，债市全天呈窄幅震荡态势。周四，今日债市横盘震荡，资金面回调跌价股市收涨对现券情绪产生一定压制，中短端上行幅度较大，长端表现较强。周五，今日资金面持续宽松，银行间主要利率债收益率普遍下行。 **从利率水平来看**，上周末1年期国债收于2.23%，较前一周下降0.5bps；3年期国债收于2.51%，较前一周上升0.06bps；5年期国债收于2.69%，较前一周上升0.43bps；10年期国债收于2.85%，较前一周下降0.64bps。上周末1年期国开债收于2.42%，较前一周上升2.8bps；10年期国开债收于3.02%，较前一周上升0.01bps。 **从曲线形态和期限利差来看**，上周末10年期国债与1年期国债利差为61.86bps，较前一周收窄0.14bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.84bps，较前一周收窄1.07bps。 **从隐含税率来看**，上周10年期国开债隐含税率为5.8%，较前一周上升0.21个百分点；5年期国开债隐含税率为4.88%，较前一周上升0.16个百分点。。 **从利率衍生品走势来看**， 1年期IRS-Repo收于2.39%,较上周变动4bps，5年期IRS-Repo收于2.86%，较上周变动3bps；T2306收于100.55，较上周变动0.09元；TF2306收于101.08，较上周变动0.02元。 **从中美利差来看**，上周Shibor3M与Libor3M利差为-278.39bps，较前一周下降3.91bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-43.95bps，较前一周上升18.77bps。 **从债券发行来看**，上周国债发行0亿元，到期 200亿元，净融资 -200亿元；地方债发行1986.979亿元，到期 792.9972亿元，净融资 1193.9818亿元；政金债发行200.6亿元，到期 2135.3亿元，净融资 -1934.7亿元；信用债发行1821.74亿元，到期 1633.1617亿元，净融资 188.5783亿元。