供需两旺，大超预期—评1月美国非农数据

关键字：非农就业

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2023-02-04

王之凡

中级研究员

外汇商品部

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

1月就业数据大幅度超出市场预期。新增非农就业51.7万人，远高于市场预期的18.5万人和ADP的10.6万人，为近十个月以来的新高。上月新增非农就业从22.3万人上修至26万人。失业率3.4%，低于市场预期3.6%和前值3.5%。时薪增速环比0.3%，与预期和前值持平，同比增速4.4%，高于预期的4.3%，低于上月的4.6%。劳动参与率62.4%，高于预期的62.3%。从就业数据来看，1月劳动力市场供需两旺。

假设职位空缺数延续现阶段下行趋势，结合贝弗里奇曲线和时薪增速-职位空缺数曲线，失业率年底有较高概率回升到4.5%以上区间，而时薪增速能回落到4%以内。如果需求较快萎缩，不排除失业率反弹至5%以上，而时薪增速回落至3.5%以下。而如果在高利率状态下，需求端快速萎缩，劳动力市场最早可以在6月左右达到此状态，经济硬着陆风险增加。整体而言，未来两个月的劳动力市场变化非常重要，以现有数据来说，劳动力市场仍然支持美联储在较长保持限制性货币政策。

一、事件：1月就业数据大超预期

资产表现方面，非农数据公布后伦敦金盘中大跌，美元指数、美债收益率大涨，美股期货盘中快速回落后反抽，但随后又再次回落。大幅超出预期的就业数据和略高于预期的时薪增速显示出劳动力市场依旧火热，再次推升了加息预期，衰退预期也随之下行。随后公布的美国1月非制造业PMI也大超预期，进一步催化了市场情绪。截止收盘，美元指数上涨1.22%，伦敦金下跌2.48%，2年期、10年期美债收益率分别上行19.9bp、12.5bp。

非农数据公布之后，CME“美联储观察”显示的3月加息25bp概率明显上升。市场对于终点利率的预期维持在5.00%-5.25%，但依旧维持下半年降息50bp的预期。

二、非农就业数据解析

私人部门整体新增就业44.3万人，其中生产部门新增就业4.6万人，服务部门整新增非农就业39.7万人。分行业来看，贡献最多的是服务部门中的休闲住宿分项，新增就业12.8万人。下降最多的是服务部门中的信息行业分项，减少就业5000人。政府部门新增就业7.4万人，相比上月明显回升。近期热议的科技行业裁员潮，从新增就业上也有所体现，这可能反应出高利率对于科技行业的营收影响高于其他行业。不过信息行业就业人数占总就业人数比例只有3%，对于整体就业影响相对有限。

时薪增速方面，环比增速最高的是公用事业，上升0.8%，环比增速最低的是交运仓储，回落0.1%。

分行业比较而言，短期供需最紧张的是公用事业，时薪增速环比最高，但新增就业下降，显示需求强但供应不足。短期供需相对平衡的是交运仓储业，时薪增速环比回落，新增就业相比上月有所上行。

1月的劳动参与率有所回升，但55岁以上人口的劳动参与率再次回落至38.7%，相比疫情前依然有很大距离。提前退休的人口回归劳动力市场的意愿并不强，劳动力人口数依旧偏离长期趋势线。职位空缺数再度反弹至1100万以上，劳动力缺口再次回到500万之上。正如我们上期报告中提到，12月的时薪增速低于预期并不意味着供需紧张问题得到解决，事实证明局面并没有缓解。美联储更加看重的2022年第四季度的薪资指标ECI环比增速虽然略低于市场预期，但同比依旧偏高，是否彻底见顶还需要继续观察。周度数据方面，持续申请失业金人数有见底迹象，但初次申请失业金人数再次回落。总体而言，劳动力市场距离平衡还有很长一段距离。

三、美国劳动力市场的长期预测

2月2日美联储议息会议后，市场开始进入经济数据观察期。劳动力市场需求何时出现真正的收缩是市场关注的重点。对于市场来说，非农就业回落至15万人以下或者失业率反弹至4.5%是衰退的指标之一。而这份大超预期的就业数据，结合近期职位空缺数再次反弹至1100万以上，侧面说明了美国经济还是具备相当的韧性，软着陆可能性并不低。未来随着高利率的影响不断加深，虽然劳动力市场需求下行的确定性较高，但有超额储蓄带来的消费需求韧性作为护城河，下行的斜率会相对平缓。

而我们复盘历史，从过去影子利率“代理基金利率（Proxy Funds Rate）,PFR”和劳动力市场的关系，可以看出流动性的紧缩对于劳动力市场的影响是存在时滞的。从利率见顶到劳动力市场明显恶化之间差不多要5-12个月左右的时间。而此次影子利率在去年11月见顶，所以劳动力市场的明显恶化至少要到第三季度。

对于劳动力市场的长期变化趋势，我们则结合职位空缺数趋势线、贝弗里奇曲线和时薪增速-职位空缺数曲线来进行研究和预测。

首先通过观察职位空缺数的历史规律，我们发现职位空缺数在不出现极端扰动时，通常都会保持在一段稳定的上行趋势中。而危机发生后，职位空缺数的水平会出现大幅变化，并且不一定会迅速回归趋势线。例如08年金融危机后，职位空缺数的绝对水平就下了一个台阶，然后经历了5年左右的时间才回到前期的绝对水平，这显示出危机对于劳动力市场需求带来的持续性打击。

而这次新冠疫情对于劳动力市场的影响则可能跟过去的危机情形并不相同。现阶段看来，新冠疫情对于需求的长期负面影响弱于2008年金融危机，其对于劳动力市场的长期负面影响体现在供应端。包括提前退休和长期新冠都对劳动力市场的供应带来了长期扰动。这使得劳动力市场的供需结构可能出现长期变化，职位空缺数回归趋势线的速度偏慢。

而我们继续观察贝弗里奇曲线。贝弗里奇曲线是反映劳动力市场职位空缺数和失业率的负向关系的曲线，能分析失业和劳动力市场的结构性问题。这里我们选在将失业率作为Y轴，职位空缺数作为X轴。我们会发现，在2008年金融危机后，贝弗里奇曲线出现了明显的外移，并且数据逐年向右下移动，劳动力市场长期处在匹配恶化并且供不应求的状态里。而2020年3月新冠疫情爆发以后，贝弗里奇曲线再度外移，同时在疫情开始初期向左上方移动，显示出疫情快速冲击带来的劳动力市场需求极度收缩和匹配迅速恶化。随着后续美国疫情政策转向共存以及宽松的货币政策和财政政策共同作用，需求开始复苏，供过于求的情况逐渐好转，但匹配依旧相对疫情前恶化。2022年随着美联储迅速加息，6月起劳动力需求见顶回落，贝弗里奇曲线开始向左上移动，供需从极度紧张开始缓慢好转，匹配逐渐优化。

然后我们观察时薪增速-职位空缺数曲线。首先时薪增速和职位空缺数在长周期上也是呈现正相关的关系。并且剔除金融危机和新冠疫情的冲击来看，时薪增速和职位空缺数的组合长期落在稳定区间内。

结合以上分析，我们对2023年年底的失业率和时薪增速进行预测。我们假设职位空缺数会延续2022年后的下行趋势回归原始趋势线。根据线性外推，职位空缺数在今年底会回到870万左右水平。再结合贝弗里奇曲线和时薪增速-职位空缺数曲线，失业率年底有较高概率回升到4.5%以上区间，而时薪增速能回落到4%以内。如果需求端较快萎缩，不排除失业率反弹至5%以上，而时薪增速回落至3.5%以下。而如果在高利率状态下，需求端快速萎缩，参考趋势线90%置信区间的下沿，劳动力市场最早可以在6月左右达到此状态，此时硬着陆风险增加。整体而言，未来两个月的劳动力市场变化非常重要，以现有数据来说，劳动力市场仍然支持美联储在较长保持限制性货币政策。

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