人民币汇率进入升值反弹波段

关键字：人民币汇率

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2022-11-11

张梦

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

人民币汇率自2022年4月开启流畅的修复高估行情，进入11月，人民币汇率出现反弹波段，这究竟是趋势反转还是波段反弹？反弹能持续多久？应该采取怎样的避险策略？

近期人民币反弹的主要原因在于相对美元锚的高估已经完全修复，进入低估区域；美国核心CPI回落导致市场迎来阶段性risk on；以及国内疫情防控措施优化带来消息面利好。

本轮人民币反弹有望延续1-3个月，12月上旬发布的美国核心CPI数据将决定海外risk on交易逻辑证实或证伪。建议2023上半年美元购汇敞口以及2023年非美购汇敞口借此时期进行锁定。

中期来看，人民币趋势性转升的关键因素在于国内紧货币信号、库存周期出清以及境内美元利率显著回落。

2022年11月4日晚间，美元受到非农数据拖累回落，加之中德在疫苗方面达成合作的消息提振，人民币相对美元止贬反弹，我们在11月6日发布的周报《中德疫苗合作提振市场情绪》中曾提示：“人民币汇率预计在短期内维持稳中有升态势，我们认为宝贵的购汇窗口期即将来临；但本轮人民币修复高估行情未竟的趋势判断并未改变”。11月11日受到美国10月CPI不及预期以及国内疫情防控政策进一步优化，人民币汇率反弹幅度加深，美元兑人民币盘中触及60日均线。

2022年4月本轮人民币修复高估行情启动后，行情始终较为流畅，并未出现明显的反弹波段，修复高估的速率较前两轮更快。那么，近期人民币反弹究竟是趋势反转还是波段反弹？反弹能持续多久？应该采取怎样的避险策略？

一、人民币汇率反弹的原因

本轮人民币反弹的原因主要有以下三个方面：

一是经过7个月的修复高估，人民币汇率已经修复2021年相对美元指数的高估，2022年10月下旬进入低估区间。本轮人民币修复高估已经进入下半场，修复高估的速率较此前半年放缓，且随着全球风险偏好、美元指数和美联储动向、国内疫情动向等变化，人民币将出现反弹波段。

二是11月10日公布的美国10月CPI同比和核心CPI同比均不及预期及前值，详细分析请见《利率需与通胀相向而行——美国10月CPI数据点评20221111》。美国通胀回落引发市场对于美联储放缓加息的预期，全球风险偏好阶段性回升，美元指数和美债收益率回调，亚洲货币和人民币汇率压力减轻。Risk on预计延续到12月美国CPI数据公布之前，等待11月美国CPI数据的验证。

三是国内疫情防治措施的优化调整带来消息面的利好。11月4日中德在新冠疫苗等领域达成合作。11月11日国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施，包括：密接管理措施调整由“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家健康监测”；及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接，即“次密接”；风险区由“高中低”三类调整为“高低”两类；取消入境航班熔断机制；严禁随意静默长时间不解封；一般不按行政区域开展全员核酸检测，只在感染来源和传播链条不清、社区传播时间较长等疫情底数不清时开展等。

2022年10月沪深港通下A股资金流出规模创年内新高，且滚动8周累积资金流出量再次来到历史低位水平。11月受上述信息面提振，外资流出规模放缓， 国内有望出现阶段性的股汇双涨。

债市方面，由于中美利差收敛导致掉期点持续向负值深入，目前外资持有人民币资产的套期保值操作（近结远购）录得正收益，且自2022年10月起，套期保值的收益已经超过中美负利差的绝对水平。这意味着人民币债券的吸引力已经显著提升，债券市场资金流出可能边际放缓（详见11月人民币汇率月度前瞻报告）。

二、历史上趋势中的反弹波段

此前人民币修复高估趋势行情中，也曾出现反弹波段，例如2018年11月到2019年4月以及2019年9月至2020年1月。当时推动人民币汇率反弹的因素包括逆周期工具、信息面利好（中美关系），以及年初刚性结汇，且两个反弹波段均发生在人民币相对美元锚低估时期，背景与当前时点相似。

2018年到2019年人民币修复高估趋势中的反弹波段持续时长为4到6个月时间，最大反弹幅度在4%以上。 2015年到2016年人民币修复高估时期，人民币的市场化程度较低，反弹通过多次完成，单次时长约1到2个月时间，最大反弹幅度约1%到2%。

三、后市展望

本轮由外围risk on和国内消息面利好驱动的波段式反弹至少延续1个月时间。倘若12月中旬公布的美国11月CPI数据继续回落，进一步加强市场关于美联储边际鸽派的预期，叠加春节前刚性结汇需求提前释放，则人民币的反弹可能延续更长时间至农历春节（2023年1月下旬）。建议2023上半年美元购汇敞口借此窗口期进行锁定，2023年非美购汇敞口仍然建议在2022年第四季度进行锁定。

长期来看，我们坚持本轮人民币修复高估行情尚未结束的观点，2023上半年美元兑人民币汇率有望恢复上行，因此春节后的结汇美元敞口不必着急。

一方面，目前市场对于本轮美联储加息终点5.25%的预期可能偏乐观。考虑到核心通胀数据可能出现反复，以及前一个高通胀周期——1970到1980年代的经验显示，纵使通胀开始趋势性回落，美联储仍然鹰派加息，直至利率与通胀相向而行甚至超调，这意味着美联储本轮加息的高点可能超出预期，市场预期纠偏的过程中美元汇率利率仍将上行，非美货币继续承压。

另一方面，消息面的利好仅驱动波段性反弹，趋势性反转有待基本面出现明显的改善信号，可以观察的指标包括紧货币信号、库存周期出清以及境内美元利率显著回落。

从历史经验来看，美元兑人民币汇率的趋势性反转离不开货币政策的转向，即人民币汇率由贬转升均出现在“紧货币+宽信用”周期。
从库存周期视角，国内库存周期和汇率周期并不完全一致。人民币汇率由贬转升发生在库存周期充分出清、库存增速低位反弹之后。
2021年人民币与美元汇率出现同向而行，境内美元利率对人民币汇率的影响显著提高。2023上半年境内美元利率随离岸美元利率（美联储加息）继续上行，在境内美元利率难以显著下行之前，人民币汇率趋势性反转的动能不足。

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