短债基金规模扩张的背后-货币市场工具观察

关键字：短债基金 , 货币基金

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2022-09-18

郭益忻

兴业研究公司固定收益高级研究员

刘星宇

兴业研究公司利率研究员

顾怀宇

高级研究员

固定收益部

鲁政委

Chief Economist, Industrial Bank Co.,Ltd.

兴业银行首席经济学家

短债基金属于非指数型债券基金，采用市值法计价，其债券资产投资比例不低于基金资产的80%、投资短期债券的比例不低于非现金基金资产的80%。

今年以来，受权益市场低迷、理财产品破净、货基收益走低等因素影响，机构与个人投资者都更偏好流动性好，能提供高于存款和货基收益的稳健品种。在此背景下，短债基金规模持续攀升，2季度末创出8435亿新高，较年初增长3533亿，增幅72%。

回报方面，今年来短债基金的年化回报为3.12%，近一年维度上回报为3.15%。短债基金的回报率和夏普比率均好于货基。杠杆方面，短债基金杠杆率降至115.58%，超过上季度末的107.5%，但较年初下滑2个百分点；久期方面，2季度末位于近年来区间的中枢位置附近，为0.81年。资产配置方面，2季度仍以信用债，即短融和中票为主，其占比波动上行。与之前所介绍的货基不同，其久期、杠杆使用均相对谨慎。

展望未来，预计短期信用债表现要优于NCD。对于配置重点聚焦于信用债的短债基金，有望取得相较于NCD指数基金更好的回报。

一、短债基金二季度表现

短债基金一般指采用市值法计价、债券资产投资比例不低于基金资产的80%、投资短期债券的比例不低于非现金基金资产的 80%、杠杆率不高于140%的非指数型债券基金，其投资券种一般包括国债、地方债、政金债、金融债、NCD、企业债、短融、中票、企业债等。

1.1 规模变化

今年以来，短债基金规模持续上升，截至2季度末，规模达8435.3亿，较年初规模增长3533.0亿，增幅72%。

今年以来，短债基金规模的高速扩张，背后有诸多原因。一方面，国内经济存在一定下行压力，叠加疫情影响，货币政策持续宽松，债券收益率大幅下行，但在城投政策的持续缩紧、房企违约潮等因素的作用下，投资者对长期流动性和信用环境有所担忧，导致短端收益率的下行幅度明显大于长端；另一方面，“资管新规”过渡期结束、现金管理类产品新规和财政部14号文的出台，令现金管理类理财产品对于私募债、二级资本债、永续债等底层资产不得不减少配置或者停止配置。部分理财产品甚至出现破净。在上述因素的共同作用下，短债基金凭借底层资产风险低、净值波动小、收益相对高的优势，获得投资者追捧。

1.2 收益率变化

我们采用万得短期纯债型基金指数的收益情况衡量短债基金的回报与收益情况。自2015年初开始，短债基金指数迄今（截至2022年9月2日）的回报率约为28.7%，高于货基指数的24.2%。

收益率维度，目前短债基金指数的收益率约在3.1%附近，处于2021年以来的相对高位。

我们将货基指数和短债基金指数做一对比，可以看到短债基金整体回报表现要好于货基。但值得关注的是，在2016年12月下旬及2020年5-7月2个时间段内，短债基金指数出现了明显的回撤，跑输货基。

短债基金的主要持仓为中票、短融和企业债，其收益率应与中短期票据收益率的变动紧密挂钩，而货基的持仓以NCD和政金债为主。我们观察到在这2个时段内，中短期票据、NCD和国开债的收益率均出现了快速跳升，且中短期票据的涨幅更为明显，因此，以市值法计价的短债基金指数产生了明显的回撤，而货基得益于底层资产收益率增幅更小、以摊余成本法计价，故未出现回撤。除此之外，在收益率小幅波动及收益率下行的环境中，短债基金的表现均优于货基。

因此，相较货基而言，短债基金在流动性收紧，资金利率上行的市场环境中表现明显逊色，而在流动性平稳或宽松的环境中相对占优。

进一步，我们比较短债基金与货基指数的年化回报情况。在近6个月、1年、3年和5年四个维度上，短债基金的区间回报率均高于货基。

夏普比率方面，短债基金亦在各时间维度上优于货基指数，反映出其更高的投资性价比。

1.3 杠杆率变化

短债基金杠杆率方面，近年来虽有波动，但呈下降趋势，截至2季度末，短债基金平均杠杆率降至115.5%，较年初的117.5%下滑了2个百分点。对比货基，当前杠杆率为107.8%，近年来二者走势相背离，但二者均与各自的监管上限存在一定距离，短债基金杠杆率最高可达140%，而货基一般不超过120%，杠杆率的差别也决定了短债基金收益率高于货基。

1.4 久期变化

持仓久期方面，从2019年以来的运行情况看，短债基金的久期一般在0.7~0.9年的区间内波动，2季度末位于区间的中枢位置附近，为0.81年，较年初水平（0.88年）有所缩短。对比货基，其久期目前在0.31年附近，波动较小，久期策略的运用程度不及短债基金。

1.5 资产配置变化

具体到资产配置方面，2季度末，区分利率债和信用债两个维度，短债基金利率债持仓仅约11.7%，远低于信用债的88.3%。具体而言，利率债中政金债约占持仓债券的10.6%；信用债以短融和中票占绝对优势，分别为37.1%和22.0%，其次为金融债（17.0%）。近年来，短债基金中的利率债占比先上后下，金融债与NCD的比重呈下行趋势;此外短融、中票和企业债之和的比重波动上行，从2019年的45%升至当前的65%左右。

展望未来，预计短期信用债表现要优于NCD。对于配置重点聚焦于信用债的短债基金，有望取得相较于NCD指数基金更好的回报。

根据估值变动与利息收入的中债财富指数显示，按照季度年化收益率进行统计，反映1年以内信用债投资回报的中债-短融总财富指数在多数年份跑赢NCD投资回报率，最近2年跑输的时点分别是2020年1季度与4季度，跑输的背景分别是衰退预期与“永煤”事件导致的信用利差走阔，此时NCD代表的银行信用好于短融代表的公司信用，NCD估值损失相对较小。

进入2022年，1年以内信用债投资回报与NCD回报逐渐接近，反映出NCD估值下行较快，来自估值变动的回报较多，预计2022年3季度两者回报率之差仅2bp，2015年以来平均为27bp。短债中，NCD相较而言性价比较差。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻： 本周逆回购到期80亿元，NCD到期2,367.50亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行3只，发行额2350亿，净融资额1185.4亿，较上周下降496.3亿；本周地方债计划发行17只，发行额858.0亿，净融资额105.5亿，较上周上升656.7亿；本周政金债计划发行4只，发行额220亿，净融资额150亿，较上周下降29.2亿。

本周关注事件： 本周重点关注9月LPR报价情况。

三、上周市场回顾

3.1 公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放4080亿元，到期6100亿元，净回笼2020亿元。其中，逆回购投80亿元，回笼100亿元，MLF投放4000亿元，回笼6000亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有80亿逆回购未到期。

从利率水平来看， 上周末DR001收于1.3%，较前一周末上行12.53bp；DR007收于1.61%，较前一周末上行16.43bp，上周质押式回购成交规模合计308858.74亿，日均61771.75亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.38%，较前一周末下行0bp；1年期股份制行NCD利率收于1.98%，较前一周末下行0.17bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.98%，较前一周末上行7.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.09%，较前一周末上行5.5bp。

从货币市场利率曲线形态来看， 30D利率较上周上涨，其余期限较上周变化不大，曲线形态有走陡趋势。

从流动性分层来看， 隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为8.47bps，较前一周下降0.4bps；上周R007与DR007利差平均为10.76bps，较前一周上升2.87bps。

3.2 债券市场走势回顾

上周债市整体呈下跌态势。周二，今日是中秋假期后第一个交易日，消息面平静，债市全天小幅下跌。周三，美国8月物价数据出炉，继续超市场预期，美股美债纷纷大跌，国内债市与美债联动性减弱，全天收跌。周四，央行缩量平价续做MLF，操作规模缩量2000亿至4000亿，债市表现分化，长端微涨，中短端微跌。周五，8月经济数据公布，经济表现为弱复苏态势，债市全天收跌。

从利率水平来看， 上周末1年期国债收于1.83%，较前一周上升7.01bps；3年期国债收于2.25%，较前一周上升7.17bps；5年期国债收于2.47%，较前一周上升4.82bps；10年期国债收于2.67%，较前一周上升3.8bps。上周末1年期国开债收于1.88%，较前一周上升4.6bps；10年期国开债收于2.82%，较前一周上升2.46bps。

从曲线形态和期限利差来看， 上周末10年期国债与1年期国债利差为84.32bps，较前一周收窄3.21bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.64bps，较前一周收窄1.02bps。

从隐含税率来看， 上周10年期国开债隐含税率为5.32%，较前一周下降0.53个百分点；5年期国开债隐含税率为3.33%，较前一周下降0.12个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于1.98%,较上周变动6bps，5年期IRS-Repo收于2.48%，较上周变动6bps；T2209收于100.3，较上周变动-1.96元；TF2209收于101.035，较上周变动-1.44元。

从中美利差来看， 上周Shibor3M与Libor3M利差为-192.81bps，较前一周下降28.27bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-77.7bps，较前一周下降8.2bps。

从债券发行来看， 上周国债发行2201.4亿元，到期 519.7亿元，净融资 1681.7亿元；地方债发行784.0亿元，到期 1335.3亿元，净融资 -551.2亿元；政金债发行1281.8亿元，到期 1102.6亿元，净融资 179.2亿元；信用债发行1671.795亿元，到期 2297.1822亿元，净融资 -625.4亿元。