“50bp+TPI”组合拳—评欧央行7月议息会议

关键字：欧央行加息 , 反碎片化工具 , 欧元

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2022-07-22

余律

兴业研究公司汇率研究助理研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

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欧央行超市场预期加息50bp，同时推出“反碎片化”新工具——传导保护工具（TPI），欧元短线大涨。然而，因加息路径仍不明朗、TPI缺乏明确指引，欧元涨幅受限。

欧元区通胀压力不亚于美国，且当前俄罗斯供气前景变数较大，通胀料进一步攀升。欧央行明确表示欧元贬值对于通胀造成压力。

TPI被救助国资质严苛，且“持续紧张局势是由国家基本面造成的”情形并不包含在TPI救助范围内，这使得市场怀疑TPI工具发挥空间。

受制于基本面劣势、意大利政局动荡以及俄罗斯供气不确定性，欧元在第三季度总体将保持偏弱运行。我们认为欧央行在此轮加息周期中可以保持相对强势。尽管短期内加息预期可能因市场衰退担忧加重而回调，但欧央行的坚定立场将限制欧元下方空间。

事件：欧央行告别负利率时代，反碎片化工具问世

北京时间7月21日20:15，欧央行超预期宣布以加息50bp开启本轮紧缩周期，同时推出“反碎片化”新工具——传导保护工具（Transmission Protection Instrument，TPI），为市场注入定心剂。消息公布后，欧元兑美元短线大涨超70pips；10年期德意国债收益率迅速冲高，均涨近80bp。然而，因声明缺乏未来加息细节，随着新闻发布会的进行，欧元回吐涨幅，意德利差走阔。不过，21:45 TPI大致实施框架的发布在一定程度上安抚了市场情绪，欧元兑美元再次上行，10年期意大利收益率回落，意德利差小幅收窄。

一、欧央行彰显控通胀决心，但TPI仍缺乏细节

7月议息会议政策声明做出两项重大调整：（1）将主要再融资利率、边际借贷便利利率和存款便利利率分别上调50bp至0.50%、0.75%和0.00%。（2）公布TPI工具的关键参数。根据声明，TPI将在二级市场上进行购买，购买规模并非固定，而是将取决于传导风险，购买对象为中长期（1年至10年）政府债券。欧央行强调TPI工具的购买不受“事前限制”，暗示也可能在货币政策传导不畅事态发生之后实施工具。欧盟成员国被救助的条件包含：

第一，遵守欧盟财政框架：不受过度赤字程序（EDP）的约束，或未被评估为未能针对欧盟理事会提出的建议采取有效行动。

第二，没有严重的宏观经济失衡：未被纳入过度失衡程序（EIP）或未被评估为未采取欧盟理事会提出的建议纠正措施。

第三，财政具有可持续性：为了确保债务的可持续性，管理委员会将在有条件的情况下考虑欧盟委员会、欧洲稳定机制、国际货币基金组织和其他机构的债务可持续性分析，以及欧央行的内部分析。

第四，具备健全和可持续的宏观经济政策：遵守申请欧盟复苏基金时提交的复苏计划中的承诺，以及欧盟委员会在欧洲学期框架下给出的财政建议。

TPI是否激活将基于管委会对市场状况和传导指标的全面评估、对资格标准的评估以及根据“ TPI 启动购买与实现欧央行主要目标成比例 ”的判断。当货币政策传导持续改善，或基于对 持续紧张局势是由国家基本面造成的评估 ，TPI将被终止。欧央行承诺TPI工具的实施不会对货币政策立场造成持续影响。此外，PEPP再投资将继续作为第一道防线，且管委会保留对满足OMT启动必要标准的国家进行OMT的酌处权。

行长拉加德在会后的新闻发布会上补充道：

欧央行本次会议决定获得一致通过。
未来进一步推进利率正常化是合适的，但不会提供任何形式的（加息）前瞻指引，具体幅度将依赖于数据。
TPI工具是否激活、何时激活、购债规模将由管委会“酌情评估”。
如果合适，TPI项下亦可购买公司债券。

欧央行此次大幅加息50bp在意料之外，也在情理之中。TPI的推出给予管委会大跨步加息的勇气，更重要的是欧元区通胀压力不亚于美国，当前欧央行政策明显落后于通胀形势，控通胀的最佳窗口稍纵即逝。欧元区6月HICP同比录得8.6%，续刷历史记录。从分项来看，除占比极小的服务相关通胀拐头回落以外，其余仍保持上行。其中，交通服务大幅回落贡献主要力量，而这或许只是与4月《欧洲自行车宣言》的签署相关；随着疫情防控的开放，娱乐服务、住宿服务通胀正在加速上行。与美国对比来看，两者的截尾均值通胀率几乎持平，可见欧元区通胀已显著全面化。短期内，欧元区通胀涨势未竞。通胀上行的最大推手——能源和食品价格，就目前政治形势而言短期内并无明显缓和趋势。在俄罗斯总统普京承诺重启天然气管道后，7月21日北溪一号流量已恢复至维修前水平，即最大输气量的40%。然而，未来的供气量仍面临较大不确定性，因普京表示另一台涡轮机将需要在7月26日送检，如果此台涡轮机被滞留，那么北溪一号的流量将被进一步减半。面对此，天然气市场无疑将计入更大的风险溢价。而另一边，欧盟提议的天然气自救计划——从下个月开始各成员国减少15%的天然气使用量，遭到了近半数成员国的反对。因而，地缘政治风险之下能源价格仍有上行空间。此外，欧元区薪资同比增速在第二季度大幅加快，“薪资-通胀螺旋”或许已悄然而至。

除加息幅度外，TPI工具的推出也给市场带来惊喜。然而如欧央行一如既往的风格，TPI在未来的实施仍缺乏明确指导，这是限制日内欧元上涨的主要因素。TPI的是否激活、何时激活、购债规模将由管委会“酌情评估”，且欧央行防止TPI工具持续干扰货币政策立场的方式也未具体说明。因而工具实施的有效性尚无法评估，市场担忧情绪并不能被完全抚平。就已知信息而言，欧央行给出了严苛的TPI工具被救助国资质，且强调“持续紧张局势是由国家基本面造成的”情形并不包含在TPI救助范围内，这或许暗示类似意大利政府动荡导致国债收益率意外飙升的情形会被欧央行忽视。因执政联盟内部争端不止，意大利总理德拉吉于7月21日正式辞职。此举使得意大利本就多变的政坛再次陷入动荡。消息发布后，意大利10年期国债收益率直线拉升近20bp。当前政府很有可能希望重新洗牌，意大利2023年的大选大概率将提前至今年秋季。根据最新民调，排名前五的党派除了民主党外均属右翼阵营。右翼势力将在本次大选中占据压倒性的优势。倘若如期当选，其扩大赤字的主张可能加剧意大利债务违约风险，意大利长端收益率上行仍有空间。而且，最受债务困扰的意大利很有可能并不符合TPI工具的被救助条件。即使被救助，因不能持续妨碍货币政策正常化，这也使得TPI工具发挥的空间十分有限。

二、后市展望

受制于基本面劣势，欧元在第三季度总体将保持偏弱运行。此外，意大利政局扰动背景下，欧央行倘若“置之不理”，意德利差仍会继续走阔进而拖累欧元。俄罗斯供气前景尚不明朗，维持高不确定性或许是俄罗斯的一种政治策略，因而天然气价格很可能将保持高位甚至进一步上扬，这将继续侵蚀实际收入、甚至抑制消费。而如果欧盟选择以节约用气应对，德国制造业将不能满负荷运作，衰退风险同样将加剧。

此次会议后市场加息预期并无明显抬升，市场继续高度定价欧央行年内剩余会议加息125bp的情形，即9月和10月各加息50bp，12月加息25bp。因欧央行已经注意到疲软货币的影响，且无论加息与否，欧元区都将面临较大的经济下行压力，同时TPI问世也在一定程度上解决了后顾之忧，因而我们认为欧央行在此轮加息中可以保持相对强势。尽管后续加息预期可能因市场衰退担忧加重而回调，但欧央行的坚定立场将限制欧元下方空间。

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