从零售企金到财富销售，海外金融机构入华支点变迁：（1） 模式一：成立合资理财公司：2022年1月末合资理财公司管理资产规模合计近900亿元，相当于一家城商行资管部规模水平，另有2家获批筹建。截至2022年1月末，已开业的汇华理财和贝莱德建信理财产品募集规模分别约为863亿元/29亿元。（2）模式二：直接参股理财子公司：海外战略投资者认购理财子公司股权，资本补充后为规模扩充打开天花板。2021年12月招银理财宣布被认购10%股权，以现金管理类及纯固收产品为主结构获取的费率相对较低，对应的PE和Price/AUM估值有限(2021H1对应2.95倍PB、8.56倍PE、1%Price/AUM)，接近固收被动型资管机构估值。

 

回顾合资理财公司入华后探索“本土化”特点：挖掘资产端细分领域的比较优势，提升产品费率和争取超额收益能力。（1）渠道销售：依托本土银行股东销售渠道，产品设计充分考虑渠道需求。汇华、贝莱德建信理财产品渠道销售分别仅为股东的母行渠道。（2）产品设计：长周期封闭运作，提升权益占比。其中汇华产品设计偏稳健，收益重点在提取超额业绩报酬；贝莱德建信通过加大权益类产品发行填补传统理财高收益投资产品线缺口，阶段性费用让利引导规模扩充。（3）资产投放：权益主动管理配置程度高于固收，海外指数优化策略暂遇水土不服。汇华“固收+”产品资产投放中主动管理权益资产，委外固收类资产；混合类产品自下而上精选个股，2021年收益回报33%。贝莱德建信权益类产品配置为优化“沪深300”指数风格。2021年三四季度沪深300指数走弱，产品净值期间表现弱势。（4）机制激励：对接海外成熟资管机构运作平台与激励机制。合资理财公司海外股东与国内股东母行相比投入了更高的激励机制。以员工成本/营业收入衡量，东方汇理、贝莱德在32-33%，对比中国银行、建设银行占比仅有15%/12%，合资理财公司市场化激励更有条件。

 

展望合资理财公司后续发展三步走：（1）起步期：在母行支持下扩充规模，达到规模盈利平衡点。测算中型理财公司的盈亏平衡点应在管理规模550亿~850亿元。后续成立的合资理财公司及规模较小的中小银行理财子公司发展初期对应发行产品充分考虑母行群体受众要求，考虑在渠道端进行费用让利。（2）发展期：产品设计、投资能力上寻求突破，对标精品公募基金。合资理财公司继续放大产品设计、投资能力的优势，预计未来对标精品固收型/权益型/产品创新型公募基金发展路径。发展空间上，综合考虑子公司净资本管理办法、渠道产品接受程度，预计10亿资本金约束条件下合资理财公司规模空间3000-5000亿元。（3）成熟期：拓宽多资产策略，丰富产品线。从海外成熟市场来看，资管产品由传统的主动管理型产品向被动型、另类型和解决方案型投资产品转移。同时，管理投资另类资产可获得较高的管理费率和超额收益，资产端长期高收益资产匹配保险、养老金、高净值私人客户的理财需求。

 

 

银行理财、合资理财公司

正文：

 

自2018年以来，外资进入中国资管市场制度限制逐步被打开，海外加快我国资管行业的布局。在2021年专题报告《西水东驻：外资资管寻路中国》中，我们较全面的分析海外资管在国内的布局领域，相关政策，市场空间，并对海外资管进入中国后的盈利模式的差异化发展方向进行探讨。我们认为，资管机构收入来自于量（产品规模）与价（产品费率），成本来自于人力/渠道/科技投入。由于缺乏渠道优势和先天客户信任，海外资管机构在国内难以期初通过被动标准化产品提升规模、控制人力/渠道成本等手段获得超额收益，后续机会更在于挖掘资产端细分领域优势，以此为基础提升产品费率（价）、争取超额收益并扩充投资顾问、解决方案等新收入来源。本篇回顾过去一年外资进军中国银行理财市场后的经营实践和分析未来发展策略。

 

一.2021年外资进军银行资管的两种模式

 

1.成立合资理财公司：合资理财公司管理资产规模近900亿元，另有2家获批筹建。

 

2021年施罗德交银理财、高盛工银理财分别获批筹建，贝莱德建信理财宣布开业并先后发行2期产品。2020年开业的汇华理财在2021年加快产品线的布局和发行。截至2022年1月末，已开业的汇华理财和贝莱德建信理财产品募集规模分别约为863亿元、29亿元。

 

2.直接参股理财子公司：海外战略投资者认购理财子公司股份，补充注册资本为规模扩充提供空间。

 

2021年12月3日，招商银行公告海外战略投资者摩根资产管理将出资人民币 26.67 亿元认购招银理财 10% 的股权。规模上，理财子公司注册资本的扩充，有利于资管新规整改后加快规模扩充的空间。价格上，根据招商银行2021年半年报披露财务数据，招银理财静态估值对应2.95倍PB、8.56倍PE、1%Price/AUM，估值中枢不足成熟市场被动类机构70%/主动类资管机构50%。目前以现金管理类及纯固收产品为主结构获取的费率相对较低，对应的

二.合资理财公司“本土化”试水

 

前期我们分析，海外资管机构在国内商业模式的调整更在于挖掘资产端细分领域的比较优势，以此为基础提升产品费率和争取超额收益能力。已发行产品的两家合资理财公司业务模式整体也是以该逻辑展开，过程中“本土化”落地策略并不相同，以下从渠道选择、产品结构、资产投向、激励制度方面进行分析。

 

渠道选择：依托本土银行股东销售渠道，产品设计充分考虑渠道需求。截至2022年1月末，汇华、贝莱德建信理财分别发行112支、2支产品，渠道销售分别仅为股东的母行渠道。其中，汇华理财主要针对中国银行渠道的一般客户，产品风险等级主要集中在二级中低风险、三级中风险。贝莱德建信理财的首期产品针对建行私行客户渠道，为五级风险等级纯权益类产品，投资门槛10万元起。合资理财公司处于起步阶段，中国银行、建设银行的母行渠道资源丰富，缓解起步初期规模销售压力，集中资源在产品端设计，提高产品收益率提高市场声誉。

 

产品结构：长周期封闭运作，提升权益占比。整体来看，已开业的两家公司整体产品思路进行长期封闭运作管理，充分践行资产端投资策略，收益上通过提升权益占比拉动业绩。实践上产品设计思路有所不同。具体来看。

 

汇华：引导长期限封闭式投资，产品设计偏稳健，收益重点在提取超额业绩报酬。已经成立1年多的汇华理财产品线布局已经比较完整，共有6类产品，其中采用“固收+”策略产品共有三类，占到90%以上规模。“固收+”产品投资比例、运作方式、费率结构类似，区别在封闭周期从1年增加至3年。产品风险控制上偏保守稳健，投资比例权益类产品比例均不超过20%，从已公布产品的三季报来看，权益类资产实际配置比例5%左右。

 

贝莱德建信：权益类产品发行填补理财高风险权益类产品缺口，阶段性费用让利引导规模扩充。截至2022年1月末，银行理财子公司权益类产品17只，贝莱德建信理财发行权益类产品填补股东产品线缺口，形成互补。叠加阶段性费用让利和无超额业绩报酬提取，产品充分鼓励募集规模扩充。实际上，贝莱德建信理财首期产品募集规模24.6亿元，成为银行理财权益类产品募集新纪录。

资产端：

 

汇华：“固收+”产品投向中主动管理权益资产，委外固收类资产。不同于国内银行资管部门及理财子公司，以汇华理财为代表的合资理财公司资产端主动管理权益类资产，直接进行个股直投，债券等固收类资产以购买资管产品形式委外。汇华理财汇理、汇嘉、汇裕这三类封闭式“固收+”产品的三季报显示，产品资产投资穿透前没有直接债券投资占比，以资产管理产品形式资产投向。

汇华：混合类产品自下而上精选个股，2021年收益回报33%。汇华理财在2020年发行的汇华理财-汇泽灵活配置开放式混合类理财产品(以下简称汇华汇泽产品)期初募集规模约0.5亿元，募集规模并不高。产品的资产端逐步增加权益类资产占比，投资策略上自下而上精选个股，灵活调整，产品前3季报前十大持仓中股票持仓名单每季度基本重新洗牌。产品业绩表现2021年收益回报超过33%，业绩表现在公募基金偏股混合基金中排在前10%。

 

贝莱德建信：权益类产品采用系统化主动股票配置，优化“沪深300”指数。贝莱德建信理财发行的贝莱德建信理财贝盈A股新机遇私行专享权益类理财产品1期产品投资策略承袭外资股东贝莱德的风格，通过不同维度建立的投资信号，全面捕捉全市场的投资机会，要求资产分散化多元化投资，产品持股数量100-200支。从产品2021年4季度报告披露数据来看，产品配置与主要业绩基准沪深300比较，从行业配置比例和个股进行调整。从具体个股选择上，前十大持仓偏白马蓝筹股。

 

2021年三四季度沪深300指数走弱，指数优化策略期间表现萎靡。产品主要业绩比较基准沪深300指数在2021年收益表现不佳，2021年末贝莱德建信权益类首支权益类产品在净值以下报0.9957。受2022年开年市场波动影响，产品净值进一步下探至0.95左右。

 

制度激励：合资理财公司对接海外成熟资管机构运作平台、激励机制

 

合资理财公司在海外股东背景支持下，引入海外资管机构团队，共享风险控制机制。从公司官网披露信息中[1]，汇嘉封闭式固定收益类理财产品的投资经理之一为外资风险控制专家。股东海外的风险控制、研究团队支持汇华理财投研团队。

 

激励机制上参考海外资管机构市场化激励机制。合资理财公司海外股东与国内股东母行相比投入了更高的激励机制。以员工成本/营业收入衡量，东方汇理、贝莱德在32-33%，中国银行、建设银行占比仅有15%、12%。理财子公司激励在母行考核范围内，制度上突破难度较大，而合资理财公司由外资控股，在资产端不投资非标债权，与股东母行业务交叉体现在渠道端，市场化运作独立性高，激励机制上参考海外资管机构市场化激励机制阻力较小。以汇华理财为例，主要投资经理全部来自公募基金等市场化资管机构[2]，投研经验丰富，相关的激励水平不低于市场化公募基金。

 

三.合资理财公司未来发展三步走

 

起步期：在母行支持下扩充规模，达到规模盈利平衡点。根据我们前期测算[3]，参考中型公募基金的配置，对产品结构由保守到激进分别假设，预计中型理财公司的盈亏平衡点应在管理规模550亿~850亿元。合资理财公司初期声誉业绩空白起步期，需要更多的依赖股东母行的渠道支持。以汇华理财为例，初期主打汇理系列属于低风险稳健型产品，封闭期限1-1.5年，契合渠道端要求。后续成立的合资理财公司及规模较小的中小银行理财子公司发展初期对应发行产品充分考虑母行群体受众要求，考虑在渠道端进行费用让利。

 

发展期：产品设计、投资能力上寻求突破强于渠道，对标精品公募基金。合资理财公司与子理财公司重要差异在于资产端资产获取标准化资产（不投资非标资产、分行推介资产程度低）、风险控制（外资股东风险投资经验丰富）较母行相对独立。基于此，合资理财公司产品架构、激励考核制度市场化建立。后续发展过程中，我们预计合资理财公司继续放大产品设计、投资能力的优势，对标精品固收型/权益型/产品创新型公募基金发展路径。发展空间上，参考《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》要求，理财业务投资债券、股票风险资本的风险系数0%。综合考虑头部理财子公司空间拓展以及渠道产品接受程度，预计10亿资本金约束条件下合资理财公司规模空间3000-5000亿元。

未来可能路径：（1）精品固收型：考虑银行渠道客户风险偏好，以固收型产品为主，提升强化策略中权益类资产等主动管理能力，赚取超额业绩报酬，如发力“固收+”产品线；（2）产品创新型：引入海外现金产品设计理念，发展多策略的权益产品，持续创新迭代，提升管理费率；（3）精品权益型：以市场化的激励机制为基础，推动投研体系完善和加大核心员工激励，提高主动管理类权益产品占比。

 

成熟期：拓宽多资产策略，丰富产品线。外资机构相较于本土机构的优势在于投资端及产品端的成熟经验、丰富体系。从海外成熟市场来看，资管产品由传统的主动管理型产品向被动型、另类型和解决方案型投资产品转移。同时，管理投资另类资产可获得较高的管理费率和超额收益，资产端长期高收益资产匹配保险、养老金、高净值私人客户的理财需求。我国对应资产类别和产品形势发展还处于初期起步阶段，需要长周期耕耘探索。

注：

[1]https://www.amundibocwm.com/News1.html

[2]来自于2021年8月汇华理财董事长刘慧军专访资料。https://finance.eastmoney.com/a/202110082129534176.html

[3]测算详细过程来自《兴业研究报告：升阶指南：理财子公司盈亏平衡点再思考》

 

相关报告：

1.《西水东驻：外资资管寻路中国》

2.《关山夺路：银行理财参与股权投资分析》

3.《升阶指南：理财子公司盈亏平衡点再思考》

4.《万古长河—后新规时代资管业格局分析暨2022年资产管理行业展望》