一、市场回顾

美债10Y利率1月震荡上行。随着美联储1月议息会议鹰派程度超出市场预期，加之春节期间欧元区和英国央行纷纷转鹰，发达市场国债收益率暴涨，美债10Y强势站上1.9%一线。美债10Y收益率触及我们在1月月报提示的第一阻力区间1.77%-1.95%。

专栏：美国一级交易商持仓与收益率曲线

近期美债收益率曲线平坦化进程放缓，数个主要期限利差组合在触及2020年以来新低后陷入横盘。原因在于加息预期几乎在等比例推动短端和长端收益率，而长端收益率的“期限溢价”因子下行并不显著。具体而言：短端以2Y收益率为例，当前基本定价了年内加息5-6次，同时也接近美联储12月议息会议FOMC点阵图的上限。长端以10Y收益率为例，拆分三因子可见加息预期是近期推升收益率的绝对主力，通胀预期略受抑制，而期限溢价下行并不明显。

加息预期愈演愈烈之下，短端收益率上行是大概率事件，未来收益率曲线平坦化主要依赖长端收益率上行相对放缓甚至下行。对长端收益率而言，在年内原油价格大概率维持高位的情况下，短期内通胀预期很难明显下行（从机构抛售TIPS行为来看，大概率已经筑顶，难以进一步上行）；下行更多需要期限溢价的抑制。根据我们此前的研究，期限溢价很大程度上受到机构行为的影响，即机构大量配置中长期美债，将收益率“买下来”。机构加大长端配置从宏观层面则需要经济预期转弱以及政治经济不确定性上升。

美国一级商是最重要的市场参与者之一，同时纽约联储也会滞后两周公布其净头寸。我们试图探究一级交易商持仓与收益率曲线的关系。

纽约联储滞后两周公布一级交易商不同期限的净头寸情况，包括2年以内、2-3年、3-6年、6-7年、7-11年、11年以上（滞后5周）。我们以10Y-2Y、10Y-3Y作为基准期限利差组合，因而主要研究7-11年和3年以内的净头寸。

经过HP滤波处理，可以发现7-11年净头寸与10Y收益率的周期项具有较高的相关性，即净头寸看空时往往对应收益率上行波段，净头寸看多往往对应收益率下行波段。且一级交易商的净头寸波动存在着约6个月的周期。自2021年12月末起一级交易商进入新一轮看空周期，我们此前也提示了近期一级交易商做多长端的动力不足。按6个月周期计算，本轮看空预计会持续到3月，美联储3月加息落地或成为调仓分水岭。

更进一步将7-11年净头寸与3年以内净头寸周期项做差，可以发现差值领先10Y-2Y期限利差周期项变动约1个月。当前的持仓情况指向未来1个月曲线可能维持现状或变陡。这也与前述长端进入看空周期一致。

综上，在美联储3月议息会议前，美债长短端收益率携手上行，美债收益率曲线平坦化放缓，甚至可能出现阶段性陡峭化。议息会议尘埃落定后，一级交易商可能重新加码长端多头，届时曲线将再度平坦化。

二、机构行为

3.1一级市场：短债供给增加

近期美国财政部短债供给明显增加，短债发行量重新超过到期量，短久期资产不足的情况有所缓解。拜登政府“重建更好未来”法案难产，未来即便通过规模也可能大幅缩水。这或许是美国财政部放缓中长期国债发行的原因之一。

2月仍有较多债务到期，中长期美债发行主要集中在第二周和最后一周，“供给冲击”仍有脉冲式推升长端收益率的可能。

一级市场拍卖情况显示，1月TIPS10Y需求大幅下降，这可能与美联储减持以及通胀预期逐步见顶有关。

3.2二级市场：持仓分化

机构行为方面：官方部门中，除中国大陆外，主要经济体在2021年11月大幅增持中长期美债。私人部门，EPFR基金流动显示市场增加各期限美债敞口；美国一级交易商继续削减长端敞口，增加短端敞口，做陡收益率曲线。

三、后市展望

2月重点关注欧央行和英央行是否进一步明确紧缩信号，进而强化发达经济体国债收益率的共振上行。CBOT美债10Y期货持仓方面，非商业空头逐渐逼近近3年最高水平，而资管/机构投资者多头增长缓慢，持仓分化度距离超买尚有距离。这或表明美债10Y收益率仍有上行空间。另外，美股在经历前期抛售后，风险偏好近期有企稳回升的迹象，也将对长端收益率构成支撑。周线上，10Y收益率短线目标在2%至2.2%。结合目前基本面和技术面，我们预计此轮上行尚未结束。