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一. 概述：

2021年财政修复且地方债规模充足，叠加政府支出增速放缓，财政存款规模持续走高，财政平衡压力缓解。同时，年内地方债用于偿还隐性债务，缓解部分地区城投债务到期压力。但是，财政基本面向好的背后是城投相关融资政策的持续收紧，年内政策密集出台，持续压缩城投融资空间。财政与监管政策的一松一紧，反映着监管在限制融资和不发生系统性风险间的动态取舍和平衡。市场方面，2021年部分月份净融资规模已低于2019年水平，限制城投债券扩张的政策意图较为明显，城投持续面临融资环境的紧平衡。同时，城投债净融资区域分化进一步显现，资金向经济发达地区集中的趋势加剧，天津、贵州等省份净融资转负。最后，尾部地区利差升高的趋势仍无扭转迹象，贵州等省份非标违约常态化，政府支持的难度愈发提升。

2022年城投信用风险有所上升。首先，政策大幅放松的可能性不高，城投融资环境大概率维持“紧平衡”；15号文以后城投各渠道融资监管更为细化，面临被动降杠杆，将进一步考验政府支持能力。其次，2022年地产、土地市场不确定性、融资环境等因素也将进一步加大城投债风险暴露可能。最后，随着隐债持续化解，城投公司经营性业务、资产的占比持续提升，也将导致相关敞口扩大，风险暴露的可能性上升。配置方面，尽管信用风险呈上升趋势，但现阶段城投债较其他信用债品种仍有配置价值，分化行情预计继续演绎。从2021年看，分化代表着可供配置的中低风险城投债配置溢价低且波动小，而信用下沉则风险较高，因此，建议按照自身节奏配置中低风险主体为主。此外，随着城投公司持续转型，长期看城投债投资逻辑正逐步变化，投资应更加精细化，除区域维度外，城投的公益性、经营性业务风险也应给予更高关注。

二. 基本面

财政平衡压力缓解，土地出让金增速持续下滑。2021年以来地方税收、土地出让收入均呈现快速的修复，1-10月地方一般公共预算本级收入9.69万亿元，同比增长14.1%；地方政府性基金预算本级收入6.40万亿元，同比增长7.2%；但值得关注的是，受土地市场景气度下降影响，3月起政府性基金收入累计同比增速出现快速下行，10月仍处于环比下降趋势。支出方面，一般公共预算支出增速回落但仍处于增长趋势，政府性基金支出持续处于负区间。具体而言，1-10月地方一般公共预算支出16.67万亿元，同比增长2.7%；地方政府性基金预算支出7.60万亿元，同比下降9.2%。整体来看，两项收入累计增速持续大幅领先支出，地方财政收支缺口继续收敛。

地方债扩张较快，全年发行后置。2020年以来地方政府债券存量增长较快，截2021年10月末余额29.65万亿元，较上年末增长15.56%，较2019年末增长39.18%；其中一般债券余额13.75万亿元，专项债券余额15.90万亿元，专项债规模已超过一般债。同期末，地方债余额/上年GDP为29.19%，较2019年末上升6.01pct。由于2021年提前批额度下发较晚，全年地方债发行进度有所滞后，分月看发行速度整体较为均匀，但由于发行月数较少，单月发行量普遍高于历史同期。具体而言，2021年地方债增量一般债增量0.80万亿元、专项债3.47万亿元，新增债3月起发行，5月开始专项债放量，除7月外，各月均保持了较大的新增债发行量，10月末发行进度达85.8%，其中专项债发行进度达83.8%，去年同期整体发行进度为95%。

地方债额度相对充足，财政存款规模增长。2021年地方政府财政收入增速恢复，而支出增速不高，收支缺口收窄。另一方面，2021年地方债新增额度4.27亿元，虽然较上年减少9.73%，但较2019年仍有38.64%的增幅，相比疫情前仍较为充足。上述因素作用下，随着地方政府债发行趋于稳定，财政存款规模也持续走高，10月末达6.80万亿元的历史高位，较去年同期增长21.43%，一定程度反映财政压力缓解。

再融资地方债用于偿还隐性债务，托底尾部风险，难成化债主力军。2021年初，部分省份的再融资债券发行文件披露资金用于“偿还存量债务”，市场猜测或用于置换隐性债务，意味着2020年建制县隐性债务化解试点后，地方债偿还隐性债务规模有所扩大。具体而言，地方政府债按照发行用途可分为再融资债券和新增债券，其中再融资债券主要用于到期债券本金偿付，新增债主要进行项目投资等，因此地方债余额增量应等于或大于（取决于再融资债券发行进度）年内新增债券发行规模。假设再融资债券用于非地方债形式的债务偿还，则将导致地方债余额增量大于新增债券发行规模，即隐债显性化。我们尝试统计了上述差异，发现2020年全年新增债累计发行4.60万亿元，年内余额增幅4.40万亿元，全年余额增幅小于新增债发行且分月看二者大体吻合。而2021年数据则出现了明显异常，债券余额增加幅度持续高于新增债发行规模，差异最高时达到5800亿元，或为用于置换隐性债务的资金的大致规模。但仍需看到，市场预计隐性债务规模在40~50万亿元，而当前地方债存量仅29.65万亿元，考虑到债务率约束及道德风险，地方债大规模置换隐性债务的操作难度很大，上述置换更大的意义在于点状托底，并非隐债化解的主力军。

政策继续收紧，城投三大融资渠道同时受限。2020年12月的中央经济工作会议提出：“保持宏观杠杆率基本稳定”和“财政提质增效、更可持续”，定下了2021年偏紧的政策基调，4月国务院印发的《预算改革意见》继续强调了城投与财政脱钩的大趋势，冲击财政兜底思维。在此背景下，56号文要求压降融资性信托；交易所、交易商协会收紧城投债券发行审核，控制扩张，并分类限制资金用途等；7月，银保监下发15号文，约束涉隐债主体流贷及新增项目贷款等。上述三项政策导致城投在非标、银行贷款及债券融资三方面均受到严格限制，面临被动降杠杆，债务腾挪空间愈发受限。此外，地方政府也出台配套政策，统筹城投债务问题，如江苏省出台政策要求政企分开，并限制城投经营性债务的扩张等。

三. 市场情况

城投融资月度波动加大，净融资规模难有持续回升，整体融资情况弱化。2021年城投公司债券净融资增速放缓，截止2021年10月末，兴业研究口径城投债存量9.62万亿元，较年初增长16.52%，增速较上年末下降11.27pct。同时，城投债融资月度波动较大，净融资规模难有持续性的回升。具体而言，城投债年内净融资高点在1月，3、4的到期高峰过后，5月开始城投债发行大幅收紧，当月净融资环比0增长。此后净融资虽有所恢复，但9月起环比增速又出现回落，10月净融资环比增长降至0.33%，再次接近年内低点。

净融资弱化但强于2019年，债券发行收紧的政策意图明显。从绝对量看，2018~2020年间城投各月净融资规模均逐年上涨，但2021年以来，城投净融资规模较上年弱化较为明显，月度间波动较大，在发行较弱的5月、10月，其净融资绝对量显著低于2019年以来的水平，政策压缩城投债规模的意图较为明显。回顾市场，我们看到2018年初的城投政策收紧导致了AAA、AA的净融资水平明显分化，表明市场担忧。而今年5月份以来，不同等级的净融资水平并未出现明显分化，一方面由于城投净融资水平整体仍强于2019、2018年；另一方面，经过2018年以来市场在发达地区的信用挖掘，城投净融资分化更多体现在区域层面而非外部评级，资金向中低风险区域扎堆，或许也是净融资在信用等级层面分化不明显的原因。

资金向经济发达地区集中，规避信用风险多发的地区。如下图所以，2021年城投区域净融资集中度继续提升，印证了市场对于风险的担忧更多体现在区域分化而非评级分化。进一步，以一般预算收入对省级行政区进行排序后发现，除广州、上海等传统城投债发行规模较小的区域及天津、河北、辽宁等信用环境较弱的地区，2021年城投债净融资水平和一般预算收入呈正相关。可以看到，市场对于风险的反映是资金向财力强的地区集中，并规避信用事件多发的地区。

区域分化仍加剧，尾部地区净融资大幅弱化。净融资方面，发达地区净融资稳定，1-10月江苏、浙江、山东、四川、江西净融资规模前5，前10大净融资省份中融资规模占上年比重最低的为重庆，比重也达到68%，反映头部地区净融资情况仍较好。值得注意的是，江西省净融资规模增长较快，1-10月为932.10亿元，已达到去年全年规模的109.48%。另一方面，尾部地区的净融资水平则下滑较快，天津、贵州、辽宁等区域仍呈现明显的净融资弱化趋势，且出现了资金的净流出，风险有所上升。

区域分层格局更加明显。二级市场区域利差在下半年进一步走阔，且永煤以后区域分化更为明显。以贵州为代表的弱资质地区利差持续走高，同时，偿债压力较大且AAA主体融资占比很高的天津也出现了利差的快速上行。而江苏、浙江地区利差则下行，且区域差异收窄；市场分歧的湖南等省利差则整体走平。从区域看，城投债市场更加泾渭分明，市场认可的发达地区利差一路下行，分歧地区走平或小幅波动，而尾部地区则持续走高，这与净融资分化的趋势大体一致。

政府仍有支持意愿，但负面事件影响下支持难度愈发提升。根据企业预警通统计，2021年贵州省非标违约趋势继续延续，重庆、陕西、河南等省份也发生了非标负面事件。此外，在永煤影响下，尾部地区融资进一步弱化，如大型省（地级市）属AAA国企融资占比较高的天津、云南等，债券发行困难，二级市场估值频繁波动。政府虽然通过“恳谈会”等形式继续表达对于支持，也通过成立信保基金、协调债券发行、注资等形式对企业充实资产，一定程度上延缓了流动性风险。但相关企业资产质量弱、杠杆高的问题客观存在且短期难解，政府支持往往只解决短期的债券接续问题，企业融资成本难有回落。因此，由于负面因素难以消除，政府支持的成本、难度愈发提升，形成负循环，且越来越需要拿出真金白银支持企业，切实考验政府支持能力及持续性。

四. 趋势展望

政策收紧趋势难改，城投被动降杠杆，长期考验政府支持能力。2020年末的中央经济工作会议定下了2021年偏紧的政策基调，正是在这种情况下，财政、交易所、银行间市场、地方政府分别针对相关问题提出了自身应对措施。政策基调清晰，监管的思路也与前期一脉相承，核心是政府和城投信用脱钩。进一步，隐债政策从滚动向化解转向，从压降融资性信托，到“15号文”限制流贷，再到交易所要求城投债借新还旧金额打折[1]，非标、贷款、债券三大融资渠道均受到较为严格的限制，对于城投融资不再是简单的控增量、保存量，而是通过明确资金用途和限制再融资等手段，强迫城投降杠杆。长期看，随着上述政策常态化，城投需要切实的压缩其杠杆规模，单纯依靠债务滚动拖延债务问题的难度越来越大。

土地及房地产市场走势带来短期不确定性。2021年以来，房地产企业资金压力上升，拿地意愿减弱，导致政府性基金增速快速下滑，1-10月全国政府性基金收入5.94万亿元，累计同比增速6.09%；分月看，8月以来政府性基金收入环比增速转负，10月为-13.14%。另一方面，土地出让金近年来占财政收入的比重不断提升，2020年占比达30%；同时，土地出让金大量用于拆迁、土地平整成本等科目的支出，是城投垫付开发成本的主要回款来源。因此，土地出让金持续下滑对于财政、城投资金回收影响较大，土地及房地产市场走势，是2022年城投面临的最大不确定性之一。

城投愈发依赖债券融资，政策收缩影响较大。2019年以来，城投债占城投公司有息债务的比重明显提升，2020年末为23.3%，较2018年末上升2.93pct；若仅考虑增量，2018年以来城投有息债务增量中债券占比从17%快速上升至34%。也就是说，2019年以来城投融资环境改善，流动性风险相对缓和的原因之一是债券融资顺畅带来的净融资规模提升，债券净融资充当了对于银行贷款等资金的替代。另一方面，弱资质区域对于债券、非标的依赖度明显高于头部地区，以贵州省为例，2018年以来社融中增量贷款的占比下降，而政府债券、信托和债券的占比则呈现上升趋势，债券融资政策的变化更易对这类区域造成影响。

持续转型带来经营性敞口扩大，相关性风险不可忽视。随着城投公司转型的推进，纯粹的公益性基建投资愈发难以获得融资；另一方面，部分传统基建投资需求下降，城投投资活动逐步从土地开发、市政建设等传统方向转至园区、物业开发、产业投资等。业务复杂化带来的是城投资产的重构，公益性资产占比的下降是必然趋势；同时，随着经营性资产规模提升，经营业务的风险敞口对城投的影响愈发提升。如前文所述，15号文后，城投经营性业务一旦出现资金回收风险，难以通过再融资掩盖风险暴露。因此，未来除了持续分析城投公益性业务、资产占比以分析与政府关系的亲疏外，也需要给予城投公司经营性业务风险更高的关注。

五. 配置策略 

2022年城投债整体不确定性上升。从财政、政策及监管等方面看，未来城投基本面的不确定性上升。首先，若土地市场持续走弱并最终冲击土地财政，2022年地方财政及城投回款情况可能显著弱于今年。其次，回顾今年的相关政策，化解城投债务问题的思路一脉相承，对于城投融资的松紧更多是在化债和系统性风险之间进行平衡，与基建投资需求等相关性大幅下降，未来因经济增长需求等外部因素大幅放松城投融资的可能性不高，2022年政策或继续偏紧。最后，在融资政策组合拳的影响下，城投融资继续规范，再融资接续难度上升，相关影响预计逐步显现，市场分化下尾部城投债务风险暴露的可能性上升。

配置价值难以替代，分化行情预计延续。另一方面，城投面临的仍是尾部风险而非系统性风险，从2021年监管的收与放之间也能看到主动刺破风险并非政策目标。若以时间换空间的化债方向不变，则城投相对于其他信用债品种仍将有较高安全性。同时，未来地产债风险可能继续发酵；煤炭、有色等主体随着商品价格下行面临景气度回落，城投债的相对配置价值反而有所提升。因此，2022年城投的配置需求很难被其他信用债品种所被替代，市场走势或与今年类似，即基本面不确定性上升叠加配置需求，资金只能继续扎堆于中低风险的主体，也将导致中高等级利差收缩，而低等级利差维持高位。

中低风险主体获利难度大、信用下沉风险过高。从即期收益率看，2021年的分化行情导致AAA城投债即期收益率与地方债即期收益率之差在8月达到历史最低水平，短暂反弹后继续下行，信用溢价的大幅下行侧面反映市场配置意愿较为强烈。未来，随着分化行情的持续，预计AAA城投对于地方债的溢价持续处于较低水平。另一方面，尽管年内发行收紧、风险事件多有发生，但AA+与AAA城投债的收益率差值在年内未有明显抬升，对外部冲击反映有限。而AA与AAA的收益率差值则维持在较高水平，且8月以来进一步走高，信用下沉仍有空间，但如前文所述，市场在区域维度已过于扎堆，为了高收益而下沉的风险较高。

以中低风险主体配置为主，按自身需求制定配置计划。综上所述，2022年财政、融资政策、融资环境难有大幅改观，15号文后城投还面临被动降杠杆，进一步考验政府支持能力，尾部风险有所上升，下沉风险较高，投资应以风险防控为首。另一方面，目前城投债市场的分化源于基本面风险和配置需求的冲突，未来这种冲突难有缓和，分化行情预计维持。城投债投资预计长期面临中低风险主体利差过低且波动率低，而有利差的主体则风险偏高的纠结状况。配置方面，我们建议2022年城投债以中低风险主体配置为主，避免过度下沉；同时，应按自身需求制定配置计划，避免外界因素影响而大幅偏离配置节奏；最后，城投债投资应更加精细化，除传统的区域维度外，对城投的公益性、经营性业务风险也应给予更大关注。

注：

[1]https://xw.qq.com/amphtml/20211117A0BPJU00