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一、时代的贝塔：产业结构在如何分化？

1、超级企业们的结构性现状

2021年至今，中概互联和恒生科技两大指数受到行业监管和业绩波动的影响，整体表现较弱，呈现出业绩增速和估值双降的局面。

从高点至今，中概互联和恒生科技指数跌幅超50%，大幅跑输同期纳斯达克指数表现。估值进入5年低位区间，接近2020年3月疫情时的极端水平。

与此同时，代表“双碳主线”的新能源车指数、光伏指数和风电指数均实现低点至今超30%的回报表现，宁德时代、比亚迪、长城汽车、合盛硅业等企业控制人进入2021年富豪榜前列，亦体现了财富的结构性分化。

2、时代的贝塔

自2020年10月以来，对于超级企业尤其是平台经济型企业的反垄断监管在不断加码，其导致的结果是：1）业绩预期下调。根据彭博指引，截止2021年10月底，超级企业们2021年经调整净利润预期较年初下调约20%；2）估值预期下调。由于监管影响的行业性变动，比如教培行业的改革以及广告法的相关约束，使得超级企业们原先的收入预期出现波动，紧跟着游戏版号的监管和调整以及其他产业政策的变动，将超级企业们的估值调整至5年低位区间。

与平台经济型超级企业不同的是，监管部门对于制造业尤其是符合碳中和、碳达峰战略的制造业，扶持力度大，政策红利多，融资配套支持强。这其中重要的产业意义在于，我们发现碳中和、碳达峰战略是全球应对气候危机的一次共识，通过加快做大做强相关产业，我们已在全球竞争格局中占领先机，取得较大的市场份额，成为践行“双循环”的重要发力点。

在政策、产业和全球战略的共振之下，我们也观察到，2020年以来制造业进入一个加速复苏的态势，体现为净利润同比增长持续攀升，领先全A和全A非金融、油气板块；体现为ROE、净利率和毛利率均有改善。

二、攻守兼顾：低估值和大市场

1、低估值的“超级企业”们

从监管角度来看，政策正不断明晰，市场担忧逐渐进入尾声。

从深化改革委员会对于防止资本无序扩张和反垄断工作的评语：初见成效以及相关监管部门设定的“6个月回头看”时间来看，年底整个强监管周期将进入新的阶段。2021年是全球经济“中强外弱”的一年，由于出口产业的强势增长，监管部门得以获得较大的政策空间和精力来应对和化解资本无序扩张包括房地产行业的一些情况。

平台经济二选一、个人信息保护法、数据安全、未成年人保护新规等合规措施与案例不断落地的情况下，我们认为当前超级企业们所处的估值区间在历史水平的低位数。监管带来的业务调整和合规成本也将逐步弱化，超级企业们有希望在2022年进行更多的资本开支和业务探索，以助力实现“稳字当头、稳中求进”的经济工作目标。

2021年超级企业们在业绩上受到的影响不可忽视，除了监管的波动以外，消费互联网的渗透率接近见顶：无论是移动互联网用户数、微信用户数亦或者是用户时长，都出现了较大程度的增速放缓。

这同时也意味着，传统的超级企业们需要寻觅新的增长赛道。

2、大市场的海外机会

2021年12月6日，阿里巴巴宣布新一轮调整：出海，成为一家真正的全球化公司。

平台经济型的超级企业们在新规的调整之下，需要花费更多的成本、费用和精力来维持供给端的商户稳定性，这意味着利润增速将会下降。海外广阔的市场，将成为超级企业们新的增长点。

大家看到，相比于传统BAT的增长角度，字节跳动的增速更强势，其核心原因在于TikTok在海外市场的顺利开拓，在海外拥有超10亿月活用户的经营成就。

之前我们强调，新能源车、光伏、风电等双碳战略产业的重要意义在于，其对于“双循环”中的外循环贡献较多，体现为产业的海外收入逐年增长，海外市场份额逐步提升，利润和股东回报较好。从产业指数角度来看，海外收入占比高的光伏要比新能源车和风电产业拥有更高估值。

三、否极泰来：新赛道登场

1、新赛道之双碳

1）战略产业，以新为主，技术进步，产业迭代，力图全球竞争加入外循环

我国当前能源结构依然以火电为主，2020年发电量占比达70%。今年以来，受到煤炭供给侧扰动的影响，一度出现煤炭价格大涨，火电厂发一度电亏5分钱的局面，导致电量供给不足，影响制造业生产的情形。

我们看到，国家在双碳领域的战略是坚定的、持久的。今年以来，在光伏、风电、储能等多个领域推动政策落地，以实现2030年碳达峰、2060年碳中和的终极目标。

根据清华大学能源，环境与经济研究所的研究显示，中国将在2030年达到约102亿吨的碳排量顶峰，并在2060年降至2吨左右，完成100吨的削减。为完成这一目标，从2019年起，中国的非化石燃料占能源总供给的占比需要从15%提升至84%。根据国家能源局统计，2019年我国全年全社会用电量为72255亿千瓦时，同时预测在2060年该数据会翻一番，按比例估算，至2060年，新能源的市场规模约为12万亿千瓦时左右。

中国气候变化事务特使解振华在2021年外滩金融峰会表示，应对全球气候变化，达成《巴黎协定》所确定的“将全球平均温升保持在工业化前水平2℃以内，全球预计需要100万亿美元的资金投入。

美国财政部长耶伦表示，全球为了实现净排放，在未来30年需要投入大约100-150万亿美元。

从今年设立的碳汇交易市场来看，我国当前的碳汇价格仅为欧洲碳汇价格的八分之一。从这个角度看，碳汇市场空间广阔，未来将存在较大的成长性。

在2021年的超级企业展望中，我们看好动力电池产业的广阔前景。其中重要的原因是龙头企业宁德时代、比亚迪及其他厂商成功进入国际一线车企供应链，并且还在海外建设产能，这意味着汽车产业链原有的利益分配格局已被打破，中国产业将获取更大的市场份额。

在2022年，我们认为伴随着汽车新能源化的另一个趋势，智能化也在逐步加速。由于电动化的原因，汽车整车的架构和供应链推倒重来，特斯拉在上海工厂的生产已经达到近90%的国产化率，汽车产业有望重塑消费电子产业的格局，在全球供应链占领重要位置。

2、新赛道之智能电网

智能电网即电网的智能化，也称“电网2.0”，是建立在集成的、高速双向通信网络的基础上，通过先进的传感和测量技术、先进的设备技术、先进的控制方法以及先进的决策支持系统技术的应用，实现电网的可靠、安全、经济、高效、环境友好和使用安全的目标。

为了配合能源系统重塑的整个大战略，智能电网是联系光伏、风电、水电等可再生电力供给侧和工业、商业和家庭等需求侧的关键枢纽。新能源的建设速度未来取决于电网的消纳能力，同时储能系统的建设和利用，也需要智能电网的建设。

从这个角度来看，平台经济型超级企业在智能调度的领域拥有较多的基础：智能调度、算法匹配、企业数字化、电网数字化、设备数字化等等，是超级企业应当努力进军的新兴领域。

3、新赛道之元宇宙

在移动互联网渗透率见顶的下一个阶段，属于超级企业们的另一根重要赛道，无疑是元宇宙。

在元宇宙的第一阶段，社交和娱乐依然是主要的驱动力：游戏、社交、广告、视频、电商等将涌现新的技术形态和呈现方式。

在元宇宙的第二阶段，全真互联网将重塑整个社会经济系统：工业互联网、物联网、生活服务、金融系统都将进行重构，诞生新的产业机会。

作为元宇宙的支撑，IDC、云计算、高速通信等基础设施建设，仍然需要较多的资源投入建设，以此形成算力冗余来助推产业的高速发展。

总结：

谁能抓住未来产业主流趋势的结构，谁就能率先完成转型，成为新时代的超级企业。

超级企业的市场地位、收入和格局并非一成不变，而是随时代的贝塔一同变化。在内循环和外循环的战略思想指导下，超级企业应当进一步为实体经济思考，服务实体产业，提振自身业绩与估值。