我们预计，11月的流动性、利率、信贷环境可能呈现以下特征：

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11月扰动项仍主要来自政府债发行高峰，降准不落地，OMO+MLF＋再贷款将构成对冲流动性扰动的组合。信贷方面，11月信贷表现中规中矩，与季节性大体吻合，而狭义信贷额度约束的硬化可能还需时日。基于上述判断，我们提示几个关注点和可能的机会；

 

1) 票据及借款方面，11月挤出效应有限，票据价格可能略有反弹，但幅度不如同期限资金利率；借款方面收益在表内谱系中仍高，有需求、无资本约束应尽量满足；

 

2) NCD及货基方面，NCD进一步靠近甚至超出MLF，NCD和货基组合需做动态调整，降货基加NCD；临近MLF时，NCD久期充分拉长，亦可适度下沉充分获益

 

3) 利率债方面，随着利率进一步走高，逐步加仓，拉长久期，根据收益水平，从地方债、铁道债入手，获取流动性溢价收益；若迫近年内前高，考虑通过主动负债加码的方式追加仓位；

 

4) 银行金融债及资本工具方面，金融债性价比偏低，国股二级资本债价格逐步具备吸引力，从国股行到合意中小银行，构建一个高票息稳健组合，表内承接二级资本债，表外承接永续债；

 

5) 持续关注理财净值化进程，根据自身约束从PPN、私募债、非银金融债、非银次级债等工具中择优配置；

 

进入11月，银行资产扩张迎来良好契机，资金利率、无风险利率可能走到阶段性高位，无论是高流动性的NCD、利率债还是低流动性的信用债、资本工具等有望出现较好的配置窗口。

 

11月银行资产负债配置要点提示-资产篇

 

以下详细介绍11月份上述各类资产的配置策略：

首先来分析表内最主要的资产配置方向，信贷：

 

先看供给端：从季节性来看，11月投放水平落在0.8-1.43万亿，且近年来有逐年放大的趋势。3季度以来，信贷表现缓慢修复，结合地方债发行持续放量，则11月将处于持续复苏通道，读数上有希望接近近两年1.4万亿左右的表现。

再看需求端，结合草根调研和票据利率反映来看，需求复苏情况一般，确实存在部分机构需求改善的情况，但也并不普遍。目前显著的增长点可能来自来年房贷额度前移，这一点从RMBS在8、9两个月持续修复上可以得到验证。规模管控的角度，总量完成监管合意要求应无压力，实际观感上，明显的需求回暖，乃至带来信贷规模硬约束还需要时间。

 

1)票据及借款方面，11月挤出效应有限，票据价格可能略有反弹，但幅度不如同期限资金利率；借款方面收益在表内谱系中仍高，有需求、无资本约束应尽量满足；

 

调剂类资产，观察过往几年11月的表现，涨跌不一，且变化幅度都较为有限。结合目前情况来看，票据利率大幅上行缺少基础，靠向同期限资金利率已属不易，因而缺少理想的交易机会。

 

而对于借款，在表内谱系中收益较高，有需求、无资本约束应尽量满足，期限也可以考虑拉长，为来年生息资产铺底。

 

2）NCD及货基方面，NCD进一步靠近甚至超出MLF，NCD和货基组合需做动态调整，降货基加NCD；临近MLF时，NCD久期充分拉长，亦可适度下沉充分获益；

 

NCD节前反弹由二级市场带动，节后则由一级市场主动提价，价格抬升同时与规模扩张相呼应。4季度降准紧迫性下降，优先级靠后，依靠OMO+MLF对冲的框架，NCD将逐步靠向甚至超出MLF，这是NCD未来运行的趋势；而在节奏上，考虑到OMO放量的灵活性，上行的斜率未必大。在此判断下，货基仓位可逐步减少，置换成长久期NCD。

 

同时，如想获取绝对票面收益，可再做一定幅度下沉。设想1Y国股都可以达到2.9-2.95%的水平，大城商可以达到3.0-3.1%，AA+及以上可能迫近3.3%。无论对于表内自营资金还是表外理财资金，收益较好，进退自如。

 

3）利率债方面，随着利率进一步走高，逐步加仓，拉长久期，根据收益水平，从地方债、铁道债入手，获取流动性溢价收益；若迫近年内前高，考虑通过主动负债加码的方式追加仓位；

 

短期利率债：流动性不松不紧，利率中枢小幅抬升，短期国债票面迫近2.5%，就有较好的配置价值，也可能有一定的交易机会。

 

静态看配置，2.5%返税接近3.35%。动态看交易，流动性松紧相间，短期国债回到2.0%左右，40-50BP也有可观的收益。

中长期利率债方面，此时要全力聚焦做好加法。

 

随着10Y国债来到3%关口，4季度出现年内次高点已然逐步兑现。配置价值较3季度大大改善。具体看：

 

配置品种：收益率维度，优先考虑有流动性溢价的地方债、铁道债等；

 

配置期限：暂时仍以7Y、10Y为主，针对15~30Y品种，积极投标，捕捉高加点数机会。譬如地方债，针对已打破25BP底价地区，以20-25BP投标，有望获取意外惊喜。

 

配置节奏：节奏跟着收益率变化走，以10Y国债基准为例，以2.95-3.05%为基准区间，区间内保持常规力度，均匀配置，若突破3.05%，则借助主动负债，收益率上行越高，配置力度越大。同时，观察超长债的表现，逢高配置。

 

4）银行金融债及资本工具方面，金融债性价比偏低，国股二级资本债价格逐步具备吸引力，从国股行到合意中小银行，构建一个高票息（3.8~5%）稳健组合，表内承接二级资本债，表外承接永续债；

 

银行金融债方面，今年以来发行规模创近3年来新高，4季度无风险利率反弹，金融债大体跟随，并没有走出类似二级资本债的独立行情。

 

从负债吸收角度，3Y金融债成本尚可承受。而站在对面，资产配置角度，没有额外的流动性溢价，其性价比就相对偏低。

 

银行资本工具情形不同，从国股银行资本工具价格从8月中旬理财净值化加快以来已经反弹了近40-50BP，逐步进入投资方合意的价格区间。以近期发行价格为参考，国股约在3.8-4.0%，大城商在4.0-4.3%，其他中小银行在4.5-5.0%。

 

未来价格演绎方面，高收益状态有望延续。核心要素在于，与利率债、NCD等存在明显区别的是，资本工具没有刚性的天然的买盘，如果没有新增摊余成本属性资金进入，价格回落存在阻力。

 

因此，我们建议，积极把握银行资本工具的配置机会。从国股行到合意中小银行，构建一个高票息（3.8~5%）稳健组合。凡是自身资本有空间，无具体投资限制的，都应该积极把握其中的机会。在资产荒环境中，及时储备一批相对高收益的底仓资产。

 

5）持续关注理财净值化进程，根据自身约束从PPN、私募债、非银金融债、非银次级债等工具中择优配置；

 

对于理财净值化进程加速，受到冲击的资产除了前面提到的资本工具，还包括PPN、私募债、非银金融债、非银次级债等，影响面较广。表外赎回的循环将推升资产价格，但同时也会给表内带来较好的资产补缺机会。只要不存在明显的投资限制的，都应当从全行未来发展角度，积极重视，密切关注其中的机会。

 

进入11月，银行资产扩张迎来良好契机，资金利率、无风险利率可能走到阶段性高位，无论是高流动性的NCD、利率债还是低流动性的信用债、资本工具等有望出现较好的配置窗口。