养老理财将是新蓝海。2021年9月10日，银保监会发布了《中国银保监会办公厅关于开展养老理财产品试点的通知》，据《通知》显示，自2021年9月15日起，工银理财、建信理财、招银理财、光大理财四家理财子公司将在部分城市开展养老理财产品试点，期限暂定一年，预计最多将为市场提供400亿元长期资金。兴业研究大类资产配置团队长期跟踪养老金融市场，之前相关分析报告供参考。

 

 

养老是未来十年资管乃至金融行业最有想象力的场景。（1）银发一片，未富先老。截止2019年末，我国60岁及以上的老年人口数达2.54亿，占总人口比例18%，老龄人口增速（高于5%）高于人口平均增速（不足0.5%），人口结构呈现“中间大，两头小”的形状，“4-2-1”形式家庭比例增加。（2）独木难支，三支柱待破局。工资替代率不足50%，居民养老难以仅依赖政府为主的基本养老体系（即第一支柱），同时企业年金与职业年金（即第二支柱）覆盖面不足，未来应增加第三支柱即个人养老的发展，这为养老资管市场繁荣提供了契机。（3）房地产和存款难防老，居民资产配置迁徙。我国居民目前近80%资产沉淀在房地产和定期存款上，随着相关资产流动性降低和投资回报率要求提高，未来居民增加长久期资管产品的配置需求迫切。

 

我国最优秀养老资管机构—社保成功的秘密：配置>择股>择时，高权益/股权上限，要求跟投绑定同时激励优秀管理人。（1）管理近2.5万亿元百姓养老钱，社保基金投资周期长，长期实现年化近8%的收益。（2）社保参与资产类型和区域多元，尤其加大权益和股权资产配置，最高仓位可提至40%，其中一半以上资产通过委托投资，如在股权投资中，对委托方GP一般要求无限责任，实施跟投机制，同时给予较高超额收益分享。

 

包括银行理财、信托、公募基金均将成为养老资管新的生力军。（1）海外成熟市场养老资管形成有赖于税收优惠、账户制、投资工具多元化。对我国而言，前两者需要制度红利，后者需要增加机构新角色。（2）未来银行理财、信托、公募基金未来都可以扮演养老资管差异化的职能角色，资产管理和财富管理都可能成为解决方案。银行理财：净值型产品改造过程中，配置股票将逐步放开，银行理财产品具有直面客户、门槛最低、渠道放开的优势，中长期应拉长负债期限并提升资产风险偏好；信托：收缩非标融资，调整过去资金掮客的定位，发挥风险隔离优势，把握高净值客群传承与养老等场景带来转型机会；公募基金：凭借标准化资产的投资优势，公募一方面可定位于提供收益增强策略和工具型产品的角色，接受养老资管机构的资金委托；另一方面可践行投顾制度，以“全权委托+投资组合”的形式沉淀客户的长期资金。

 

渠有活水，养老资管繁荣壮大长期资金规模，形成权益市场的正反馈。预计五年内长期资金规模有可能从目前的约24万亿元增长至达到35万亿元（剔除嵌套测算），对应复合增速约7.9%，高于未来五年GDP实际增速，估计这有可能新增近3万亿元的资本市场资金，约相当于当前权益类公募基金（1.5万亿权益+2万亿偏股混合类）产品规模。

 

养老资管

 

近年我国人口结构老龄化程度日益加深，根据联合国预期2020年65岁以上人口占比将达到18.5%，并在2040年超越美国、接近欧洲水平。随着人口老龄化加速，居民资产管理的资金期限也在延长，这给现有的养老金体系提出了新挑战。

 

当前我国养老资管的主要参与者是基本养老保险金、社保基金和企业年金。截至2019年底，全国基本养老保险金约6.3万亿元，社保资金约2.5万亿元，企业年金约1.5万亿元。但近年我国基本养老保险金收入的增长率已逐步放缓，并开始低于基金支出的增长率。收入与支持不匹配的空缺短期由财政支出补贴，然而随着降税降费等政策的出台，财政补贴的模式难以长期维系。

 

结合海外经验来看，加快发展和扩充第二、第三支柱资金来源是核心解决方案。随着资管新规的执行，资管产品刚兑逐步被打破，资金池操作转向净值化发行，这为银行理财、信托和公募基金的参与提供了契机，养老资管其实是“夕阳行业，朝阳产业”。

 

作为《银行进权益》系列报告之五，本文对养老资管当前的参与者和未来的新进者进行探讨。本文预计未来五年，我国以养老金三支柱为主的长期资金规模将从目前约24万亿元增长至35万亿元人民币（剔除嵌套后规模），银行业将成为增量资金的主要贡献者之一，预计不少于40%的增量资金将参与到权益市场投资，这将是未来银行进军权益想象力最大的场景。

 

一、养老资管的想象力：人口老龄化和养老体系完善

 

1、老龄化将降低我国居民储蓄水平

 

我国于2004年进入人口老龄化社会，并且逐年上升。截至2019年末，60岁以上人口所占比重已经达到18.1%，65岁以上人口比重达到12.6%；根据联合国预测，2035年65岁及以上人口将多达4.2亿，占总人口的比重高达33.79% 。国家统计局2017年抽样调查结果显示，在15岁及以上人口的结构呈现“中间大，两头小”的形状，而非最优的“金字塔形”。

 

老龄化将减少居民储蓄水平，同时增加对保值增值资管产品的配置。经典经济学认为，单个家庭根据家庭的当期和未来预期的收入水平来安排自己的消费支出。消费者为了退休时也能保持同退休前一样的生活水平，就必须在挣钱时期进行储蓄，不断增加财产，在退休时进行负储蓄，不断消耗财产。这种情况下，居民老年时期将减少储蓄水平，生活保障更多依赖能提供财富保值增值的产品，长期资金的供给将会增加。

 

2、养老第二和第三支柱待破局

 

当前，我国养老金体系由三个层次构成。第一支柱为基本养老保险，由政府主导并负责管理，为退休人员提供最低生活保障，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。城镇职工基本养老保险始于1997年，受益群体包括行政机关、事业单位、企业职工及城镇灵活就业人员；城乡居民基本养老保险受益群体为其他16周岁以上社会人员。第二支柱为由政府倡导、由企业自主发展的补充养老保险，包括企业年金和职业年金。企业年金由企业和个人共同缴纳，采用完全积累制模式运作；职业年金用于弥补机关事业单位退休制度并轨后基本养老金待遇的下降，目前处于托管人和投管人评选阶段。第三支柱为商业养老保险，主要为由个人或团体建立的私人退休账户，目的是提升退休人员的生活水平。

 

第一支柱占主导的养老金体系对居民养老保障程度有限。《中国养老金融调查报告2017》显示，2015年正在领取基本养老保险待遇和尚未领取基本养老保险待遇的人群的比值为39.3%，比2012年上升了约7个百分点，即将近2.5个在职人员缴费需要供养一位退休人员；《中国养老金精算报告2019-2050》估算，到2022年全国不到2个缴费者就需要赡养1个退休者。国务院发展研究中心金融研究所估算，2015年我国退休人员可领取的养老金（基本养老）为退休前工资的43%，这个比例显著低于国际劳工组织《社会保障最低标准公约》规定的55%；而当年基本养老保险发放的养老金占退休人员养老金总收入的97%。

 

基本养老基金对政府补贴的依赖性持续上升。扣除政府对社保的补贴后，我国城镇职工养老保险基金呈净流出状态。中国社科院发布的《社会保障绿皮书：中国社会保障发展报告（2019）》显示，2015年，我国基本养老当期收不抵支的省份达6个，2018-2022年将维持在13-14个。根据中国社科院世界社保研究中心发布《中国养老金精算报告2019-2050》测算，在保留现有财政补贴机制的情况下，到2028年养老金当期收支将出现缺口，累计结余到2027年将到达顶点，到2035年累计结余将耗尽。

 

随着我国人口老龄化加剧，未来我国居民养老难以仅仅依赖第一支柱，而应通过政策红利、市场化改革等多种手段推进养老第二（企业年金与职业年金险）和第三支柱（个人养老保险）发展。随着第二和第三支柱扩张，这将为长期资金提供新的来源。

 

3、未来居民财富将由住房和存款向资管产品迁徙

 

房地产在当前我国居民财富中有举足轻重的地位。受益于房价的快速抬升，根据《2018中国城市家庭财富健康报告》统计，2017年我国城市家庭总资产中住房资产占比已经高达77.7%，远高于美国的34.6%；如果按照同期143万元的户均总资产规模来算，中国城市家庭在住房资产上的投入达到了户均111万元，一线城市居民资金规模会更高。

 

我国居民金融产品仍以刚性兑付产品为主，种类以存款和理财产品为主。金融资产上占我国城市家庭总资产的比重为11.8%，横向比较来看，美国家庭金融资产占比为42.6%，在日本，这一比例为61.1%，英国、新加坡、瑞士则都超过了50%，加拿大为48.6%，法国为39.8%。而我国城市家庭的金融资产中，银行存款占比高达42.9%，其次为理财产品，占比为13.4%，股票占比为8.1%；基金为3.2%；债券仅为0.7%。

 

刚性兑付造成了我国居民对资管产品的投资期限偏短。《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，在投资理财产品时，54.6%的家庭不希望本金有任何损失，同时又期望较高的理财收益。家庭可接受的银行理财产品回报周期普遍较短，缺少长期理财规划。对于可接受的银行理财产品的回报周期，选择3个月内、3-6个月、6-12个月的家庭占比分别为35.8%、37.2%和33.7%，大多数家庭接受的是1年及以下的回报周期。

 

总体上，现阶段我国居民股票、债券等标准化资产配置少，以房地产和银行储蓄为主，在权益市场以交易性资金为主。目前房地产在居民大类资产中配置意义在下降，一方面一线城市限购限贷不断加码，导致其流动性较差，财富构成中房产占据过高的比例，将严重影响整体财富的流动性。另一方面，房产的高度非标准化属性，决定了其保值增值能力具有较大的差异。一二线城市由于经济发展水平较高，生活、教育、医疗设施较为完善，就业机会更多而将持续保持人口净流入；而三四线尤其是中西部地区的城市，人口将持续净流出，对房价的支撑不足，易发生价格风险。

 

在储蓄率走低、基本养老对工资替代率偏低的情况下，居民财富的保值增值显得尤为重要。与此相应的是，合理优化家庭的资产配置结构并通过参与一定比例的风险资产，通过承担风险换取收益率的补偿，这将是有益的尝试。

 

二、当前养老资管主要参与者：社保、企业年金

 

1、社保资金：长期资金的运作典范

 

全国社会保障基金是国家社会保障储备基金，专门用于人口老龄化高峰时期，养老保险等社会保障支出的补充、调剂，由全国社会保障基金理事会（社保基金会）负责管理运营。

 

全国社会保障基金与地方政府管理的基本养老、基本医疗等社会保险基金不同，资金来源、运营管理及用途存在显著差异。全国社会保障基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成，另外社保基金会接受部分基本养老保险的资金进行委托管理。整体看，全国社保基金在资产配置上并没有一味回避风险，相对基本养老保险更能通过合理承担风险获得风险补偿。

 

当前，基本养老保险基金余额累计结余约5万亿元，其中包括一些省份将部分结余委托给全国社会保障基金来管理，总额约9000亿。全国职业年金约8000亿元，企业年金约1.6万亿元，商业养老保险约1000亿元。国内各类型养老金的总规模超过10万亿元，其中，基本养老保险基金累计结存部分主要投资于国债和银行存款。

 

自2000年成立以来，全国社会保障基金规模扩张迅速。截至2018年末，基金资产总额22,353.78亿元，较2001年底的795.26亿元增长27倍，年复合增长率22%，累计投资收益额9552.16亿元，年度投资收益率7.82%。

 

理论上，社保基金投资周期长，可以跨越周期，从而能够获得更好的累计回报。实践证明，以长期回报为导向的社保基金投资在国内的股票市场上获得了相当可观的收益。

 

社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资由社保基金会直接管理运作，主要投资包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要用于境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。截至2018年末，社保基金中直接投资资产9915.40亿元，占基金资产总额的44.36%，委托投资12438.38亿元，占基金资产总额的55.64%。境内投资资产20610.18亿元，占比92.20%，境外投资资产1743.60亿元，占比7.80%。

 

目前，社保基金已经形成了以债券、股票、基金以及股权投资为主的多元化的资产配置结构。截至2018年末，总资产主要由交易类金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资、融券回购等构成，其中以证券投资基金和股票为代表资产占比已接近40%上限。

 

 

2、企业年金：养老体系的重要参与者

 

我国当前养老金体系以基本养老金（即第一支柱）为主。按照2019年底统计数据，目前基本养老保险基金的累计结余约6.3万余元，第二支柱的企业及职业年金共计约2.4万亿（其中职业年金约8000亿元，企业年金约1.6万亿元），商业养老保险约1000亿元，第二支柱是当前养老体系的重要参与者。

 

目前全球发达国家基本建立了国家养老金和企业、个人养老相结合的养老保障制度。由于基本养老金更为强调资金安全性，资金的投资收益预期相对较低，难以保障居民长期养老需求。2018年年末，经济发展与合作组织（即OECD）国家养老金的资产总额是48.6万亿美元，平均占各个国家GDP的62%。其中，私人养老金占了42万亿，占到养老金总规模的87.6%，平均各国的私人养老金的占比是GDP的49.7%；而从美国经验看，私人养老金的规模27.5万亿美元，位列全世界第一，占其养老金资产总额的90.4%，占其GDP比例高达134.4%，这意味着62%的美国家庭至少有一个职业年金或者个人养老金账户。表面上看美国人储蓄率水平较低，但是他们通过制度设计进行了养老金财富的储蓄，老百姓通过IRA、401K计划把钱“存”到了资本市场。

 

 

未来，我国应重点开展以个人养老账户为核心的第三支柱养老金业务，这对保障我国居民退休后的生活水平，增强我国养老保障体系的韧性等有战略意义。

 

但第三支柱扩张的过程中仍将遇到很多问题，如账户制度改革，合理的账户制度设计能激发投资者参与第三支柱的热情，进而显著提高第三支柱的参与率和资金规模，应作为第三支柱个人养老资管扩张的核心。对此监管层人士已做了较多探讨，下文总结了部分分析：

 

 

三、未来养老资管新进入者：银行理财、信托、公募基金

 

以个人养老金计划为核心的第三支柱类似于个人理财，从海外经验看，通过发展第三支柱来补充第一、二支柱的不足是发达国家的普遍做法。养老第三支柱在基金管理层面上没有政府或企业的参与，但能够享受政府税收优惠政策。我们判断未来银行理财、信托、公募基金未来都可以扮演差异化的职能角色。

 

1、银行理财：直面最广大零售端客户

 

在资管新规要求下，银行理财尤其是公募理财产品与公募基金监管标准有相似性，净值型产品的广度和深度大幅拓展。第一，银行理财大类产品线已扩充至股票资产，理财新规放开了过去公募理财产品不能直接投资与股票的限制，第二，理财产品销售起点大幅降低，银行理财业务中的公募理财产品由5万元降至1万元，理财子公司则不设置理财产品销售起点；第三，银行理财子公司同时可以挖掘其自身优势，包括销售渠道更加多样化、仍可以配置一定比例非标资产等。结合银行自身网点覆盖面广的优势，在养老资管的扩张中银行理财将成为主力军，服务广大零售端客户需求。

 

考虑到过去的理财运作模式仍有较多红利，净值化产品转型不会一步到位，预计将是渐进转型的过程。我们从资产配置和产品创新两方面重点分析。

 

资产配置上，权益等风险资产配置需求增加，后续探索指数与FOF/MOM并行，挖掘另类资产机会。新设的理财子公司推出了若干款净值型产品投资于非上市公司股权或者去一级市场打新。尽管从存量规模比例看仍比较小，但这较之前与固收和非标的配置模式相比是一个突破。如部分产品通过布局科创板的方式参与了权益市场，相关产品一般期限较长，由于战略配售有12个月的锁定期限制，较长的负债期限有利于减少净值波动。

 

目前理财子公司多通过FOF或MOM模式参与权益配置，也有机构开始基于优化指数（如区域优化指数等、股债联动策略）等方法参与。采用FOF和MOM形式好处在于有利于选择优质的权益管理人，在银行理财子公司缺乏风险资产投资能力时这是试水的第一步，坏处在于相关产品存在双重收费问题，如果缺乏合理的评价机制，也会产生利益输送等隐患。利用指数化投资，好处在于费率低廉，容纳大资金参与，坏处在于与直接融资比例占比高的市场相比，目前权益指数赚钱效应一般，后续仍需在优化指数上进一步发力。从市场有效性的角度看，对于权益这种流动性较好的资产适合指数化投资，这也解释了近十年来成熟市场资产管理机构为何将被动类权益产品作为主要发展产品。

 

从海外实践看，对于流动性和有效性不那么好的资产（一般为另类资产），通过FOF形式参与配置是挖掘超额收益的可能手段。在我国，另类资产涉及领域较多，包括房地产、中小企业融资计划乃至PE股权投资等。这也是银行理财在养老资管扩张进程中和公募基金、信托等参与者形成差异化竞争的主要方向。

 

产品创新上，后续动力来自于监管需求、外部渠道需求和新增渠道需求三者的博弈。

 

监管需求：这突出反映在统一监管要求与根植自身股东优势的博弈。考虑到后续银行理财子公司与母行的关系仍极紧密，这种情况下子公司优先从母行采集资产，尤其是非标资产。但减少非标资产配置，增加与直接融资相关的标准化资产是监管导向。

 

外部渠道需求：非银渠道扩张了银行理财产品销售边界的同时，也带来了产品的新竞争。目前看，理财子公司有较多产品在互联网平台销售（特别是BATJ），这必然直面货币基金、公募混合及权益型基金产品的竞争。这种情况下，延续过去单一的预定收益型产品必然满足不了互联网和非银渠道的客户需求，这将倒逼理财子公司产品推陈出新。

 

新增渠道需求：理财子公司设立后，未来与银行代销关系会有所弱化。这种情况下，银行自身财富管理体系尤其是面向零售客户的准入体系逐步健全也会对理财产品的销售模式产生影响。一个完整的客户财富管理体系会包括识别客户需求、制定投资目标、转化具体投资方案、持续沟通与反馈等几步。如果只是坚持过去的单一产品方式，子公司的产品只是具体投资方案的解决方案之一。突破这一限制必须增加子公司为客户提供综合化解决方案的能力，这可能促进理财子公司销售端“投顾化”运作。

 

2、信托：提供高净值客户解决方案

 

信托业目前已成为资产管理规模仅次于商业银行的第二大金融子行业。截至2019年末，信托行业管理规模达22万亿元。然而，非主动管理规模的控制和压缩，使全行业面临发展方向性的选择，传统上依靠“银行通道合作”、“房地产非标融资”、“政府项目合作”的三驾马车愈发困难。随着人口老龄化加速和中国经济转型，高净值客户对于定制化养老理财的需求也逐步增加，信托将以提供综合财富传承和管理为主，在养老资管的蓝海中为高净值客户提供一揽子解决方案。

 

针对养老、传承等场景，高净值客户的信托服务有较大想象空间。信托机构通过提供财富传承的解决方案，锁定长期限资金，超高净值客户的财富管理将改变现有业务模式。与银行私行等财富管理部门相比，现有信托机构比较重视产品创设，但提供综合服务沉淀客户资金（如全权委托能力）的能力有不足。在市场后续风险偏好提升的机会下，纯固收产品对客户的吸引力有限。为客户提供包括股权、二级市场权益等财富管理的一揽子解决方案更有价值，相关产品预计更多以“FOF产品+咨询服务”的形式提供。这种情况下，信托将由赚类息差转向轻资产模式运营。

 

家族信托提供的产品服务更为综合，沉淀长期资金将是业务发展的核心。通过资产配置、传承培养、综合融资服务、税收优化等一系列安排，家族信托从委托人的财富管理需求出发，通过多元化的资产配置方案，在实现超高净值客户财富传承目标的同时，也为其提供了全方位的资产管理解决方案。这一解决方案一方面能够解除超高净值客户进一步转型升级面临的后顾之忧，让其财富能够稳定向下一代传承，另一方面也为大量的超高净值客户提供了更多其原来视野范围难以触碰的新兴行业投融资机会，委托人可以通过信托公司这样专业的资产管理机构为其设计清晰的转型发展思路，避免自身在摸索中支付过高成本。

 

3、公募基金：引入养老目标，完善工具化投资

 

当前，我国权益基金规模周期性明显、权益基金与固收基金的结构失衡，这凸显了公募基金行业缺少长线资金以及相关盈利模式的困局。这也造成了公募基金投资行为短期化的弊端，长期看既不利基金行业的发展，也不利于中国资本市场的稳定。以债券基金为例，机构投资者占比九成以上，其中大部分机构为商业银行。考虑到未来税收优惠政策有较大不确定性，银行很可能会将资金从公募基金中抽出转投银行理财子公司产品或自主投资。这种情况下，公募基金固收产品有较大被替代的可能性。

 

未来，通过主动管理和创设产品的优势，公募基金将更多定位于提供收益增强和工具型产品的角色。与银行理财子公司等资管机构相比，公募基金在二级市场尤其是权益市场已有超过二十年积累，产品线丰富。公募机构已发行并形成包括ETF、股票与债券指数基金等在内的比较完善的工具产品系列。作为专业投资的管理机构，未来很多财富管理机构和资产配置型机构，会委托公募基金开展细分资产的投资管理，公募基金将扮演重要的投资管理人角色。

 

参考海外经验，除了居民直接投资外，未来公募基金可以通过为养老资管委托管理的方式提供可靠的投资工具。美国退休养老市场不断扩张并将其资产投资于公募基金，成为推动美国公募基金规模快速增长的重要原因，当前美国公募基金总规模约19万亿美元，超过半数的美国家庭通过退休计划持有公募基金。基金公司也不断开发适合投资者养老计划的产品，并对投资者进行了广泛的教育。退休养老计划已经是美国公募基金最重要、最稳定的资金来源。截至2016年末，7.03万亿美元的DC计划中，有55%投资于公募基金；7.85万亿美元的IRA中，有47%投资于公募基金。

 

从未来我国实践看，公募基金在资产安全性、运作透明度以及风险收益匹配上能够为各支柱养老金提供安全可靠、有成本优势的管理工具。未来，基金公司要从纯粹产品销售的初级阶段走向由资产配置需求驱动的更高阶段。在此情况下，公募基金应进一步丰富ETF工具箱，为投资者提供多元化的投资选择。同时，随着资本市场的发展和投资者理念日渐成熟，公募基金有必要拓展私募股权类产品、REITs等更为灵活的产品，这可以较好契合资本市场和投资者多元化的投资需求，为养老场景提供全面且完善的工具化投资方案。

 

总结：24万亿元到35万亿元的转型路径

 

长期资金规模未来扩张主要驱动力在于相关政策红利，包括银行理财、信托、公募基金在内的资产管理机构通过产品创新有序拉长负债久期，加大居民养老等新场景挖掘。

 

我们预计，到2024年，长期资金规模有可能从目前的约24万亿元增长至达到40万亿元（各类机构加总简单加总口径）。考虑到养老金、保险资金、信托等是主要资金委出方，公募基金是主要委托资金接受方，剔除嵌套后预计长期资金规模可以达到约35万亿元，对应复合增速约7.9%，高于未来五年GDP实际增速。

 

基于权益类资产配置测算，我们测算权益和股权市场资产配置规模有可能达到8.6万亿元（当前估计不足5万亿元），估计这将新增3万亿元以上的资本市场新增资金。