美债分析方法论合集（持续更新）
美国国债是全球金融市场最重要的基础资产之一，对于汇率、商品等市场都有非常直接的联动影响。我们尝试从宏观到微观、定性与定量相结合的方式对美债收益率加以分析和预测。本系列报告持续更新中。
短期缺少划时代技术突破的背景下，劳动力人口和资本投入增长放缓将继续压制r*在0附近。年内原油价格有望继续温和走高，引领通胀预期回升。因此，年内美债收益率走向的关键在于期限溢价。
2018年下半年以来的持续负期限溢价并非历史常态，除了中长期的结构性因素，不确定性是压制期限溢价的重要因素。近年来不确定性的主要来源是欧美经济衰退、英国脱欧、中美贸易战、疫情。
年内欧美经济大概率延续复苏，英国脱欧问题将落下帷幕，矛盾的焦点在于美国大选。我们就不同大选结果下的美债收益率区间进行了定量测算。
上述变化可能与2015年以来的国际贸易局势紧张、美债收益率绝对水平过低、美债汇率对冲后利差为负，资产轮动（由债到股），以及去美元化等因素相关。
观察各主要经济体，其购债需求对美债收益率的敏感度、美元资产的配置倾向也因对美贸易差额、国际关系等存在巨大差异。
展望后市，美债长端收益率反弹、国际贸易关系改善、美国贸易赤字再度扩大、石油美元体系修复等因素可能重新激活海外增持美债的需求。
此外，从跨国套息利差和期限溢价两个视角观察，年内10Y美债收益率高点约为1.7%至2.4%。考虑到美国债务结构和美联储政策空间，年内美债收益率超预期大幅上行的风险并不大。
按照拜登政府的“Build Back Better”财政愿景，未来的两轮财政支出重点是基建和重振中产。当前公布的基建计划与上世纪六七十年代的“新边疆”和“伟大社会”有相似之处。但在统计意义上，“新边疆”和“伟大社会”的成效并不显著。
尽管拜登的基建法案在支出规模、覆盖领域上都远远超出了“新边疆”和“伟大社会”，但相对间接的需求拉动和长达8年的投资周期使得最终政策效果成疑。此外，拜登的基建法案目前仍面临较大的立法阻力，何时、以何种规模出台仍有较大不确定性。
基于历史上各时期的菲利普斯曲线，并结合原油价格区间，我们拟合出年内美国CPI同比增速的路径中枢为3.31%至6.03%，其差异主要来自于薪资增速。
值得特别注意的是，对于情景一与情景二而言（极端油价下），CPI同比高点不是出现在第二季度，而是出现在第四季度，这与当前市场预期与联储判断存在巨大偏差。
而对于情景三与情景四，虽然CPI高点出现在第二季度，但是全年CPI同比增速整体高位震荡于2%以上，体现了通胀的可持续性，或将促使联储在下半年进一步明确紧缩路径。
透过对美债10Y收益率三因子的拆解，不难发现加息预期在推升r*的中枢，通胀预期震荡下行，期限溢价明显回落。
年内将继续上演r*与期限溢价的反向角力，这将使得10Y收益率的单边走势具有较大不确定性。第四季度10Y收益率仍有重返1.5%至1.7%的可能，但能否再创新高存疑。
在美国短期经济景气见顶，市场已对通胀超调、Taper高度定价的情况下，做平收益率曲线的策略相较单边走势具有更高的确定性。
ON RRP扮演着美联储政策利率走廊下限的角色，在资产负债表中则是吸纳准备金的“冲销项”。目前大量使用ON RRP的机构主要是货币基金。
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为了应对SLR监管要求，银行系统已经无法吸纳更多存款，因而将资金导流至货币基金。受到债务上限即将恢复的限制，美国财政部大量回购短期国库券，使得货币基金面临可投短期资产不足的困境，迫不得已只能选择安全的ON RRP。在美国债务上限提高之前，ON RRP仍将被大量使用。
相对于QE的“放水”，ON RRP则是“收水”，其使得银行体系准备金规模下降，效果相当于缩表。历史上准备金规模的下降会首先冲击外汇掉期市场，引发美元流动性紧张进而推升美元指数。目前准备金绝对水平依然非常高，年内发生流动性冲击的可能性不大，维持美元缓慢上行观点。
当前美联储的QE已经非常低效——一边通过QE购买债券，另一边又通过ON RRP卖出债券。也许Taper之后，加息并不遥远。加息预期下，美元上行将提速。
若7月31日前不能提高债务上限，则最早的投票时间为9月20日。联邦政府可能需要以非常规手段维持运行近2个月的时间。
当前联邦政府偿还国债利息的压力不大，主要资金压力来自于高额的福利支出。若债务上限决议拖延至9月底，为了兑现福利支出，仍有政府关门的风险。倘若发生政府关门，标普500、美元指数的短期利空较为明显，同时美债收益率也倾向下行。
在债务上限问题解决前，短期资产荒现象犹存，施压长端美债利率下行。但与此同时倒逼联储尽快Taper，待进一步吹风Taper，长端美债利率将开启此轮周期的最后一波反弹。
人口老龄化、劳动生产率增速放缓、全球市场避险情绪增加、主要经济体央行快速扩表是10Y实际利率趋势性下行的主要原因。更长视角而言，美元本位币地位下降，以及当前处于康波衰退期也使得美元长端实际利率趋势承压。
模型显示未来一年，美元实际利率仍将处于负值区间，且大概率保持下行趋势，拖累美债名义收益率进一步回落。这与我们通过库存周期判断的年内二次探顶后美债利率将趋势下行一致。
值得特别注意的是，受到抗通胀交易拥挤影响，当前TIPS相对联储实际利率低估。未来TIPS利率修复低估，可能带来一波美债名义利率反弹。
美国财政部将国债拍卖参与者分为竞争性和非竞争性。竞争性参与者有定价权，但不被保证一定获得申购额度。竞争性参与者又分为直接竞标者和间接竞标者，前者的代表是一级交易商，后者的代表是海外央行。非竞争性参与者只能被动接受价格，但被保证一定可以获得申购额度。
美国国债采用“荷兰式拍卖”规则。拍卖品种包括短期国库券、浮息票据、中期国债、长期国债、通胀保值证券（TIPS）。各品种的拍卖频率存在差异，例如短期国库券为每周，10年期以外的中期国债为每月，10年期及以上的长期国债只在特定月份原始发行。此外还有CMB、Reopen等特殊安排。
一级市场的认购倍数、获配比例、竞标利差是值得关注的指标，从中可以窥见短期市场供需的变化。
2021年8月25日，美国众议院采纳了参议院已经通过的3.5万亿美元新财年预算，同时推进了1万亿美元基建法案并将于9月27日投票。美国财政政策保持扩张，是否会冲击美元流动性？推升美元利率？
美国国会预算办公室的财政测算对于美国债务、财政赤字有着政治约束。根据其预测，2021年美国新增债务小于财政赤字，将主要通过消耗TGA余额填补资金缺口。目前TGA账户余额已经降至疫情前水平，预计年内将大致稳定在当前水平。
我们复盘了2019年美元“钱荒”，并与当下情景加以对比，可以发现重演“钱荒”的可能性不大。然而，2021年第四季度很可能出现Taper与中长期美债发行激增的叠加，需警惕长端收益率反弹。
尽管美国通胀仍处高位且将在第四季度二次探顶，但我们认为通胀预期已见顶回落。
本文我们将10年期盈亏平衡通胀率（通胀预期）拆分为预期通胀、通胀风险溢价和流动性溢价三个因子。其中预期通胀与通胀风险溢价均将下行。
流动性溢价是连接通胀预期与美元实际利率的关键。流动性溢价受到库存周期与商品价格的影响。宣布Taper将激发流动性溢价回升，带来TIPS利率上行，以及通胀预期回落。
（作者：郭嘉沂、付晓芸）
市场预期今年美联储将连续加息，我们回顾了四十年前“沃尔克时刻”始末，以期对当下有所启示。
1960年至1980年后期美国政坛风波变幻，国际上美苏冷战白热化。在四任美联储主席任内，美国通胀经历了平稳、失控、再受控的过程。
60-80年代的四位美联储主席中，马丁和沃尔克都成功控制了通胀，而伯恩斯和米勒任内通胀失控。胜负手并不仅在于加息幅度，还在于对通胀预期的引导。当前美联储也多次提到了长期通胀预期的重要性。年内通胀持续超调的压力尚存，美联储强硬态度以平抑长期通胀预期的风险仍不容忽视。
我们还回顾了高通胀年代的大类资产表现。可以发现CPI同比5%是一道重要的分水岭，当CPI达到5%，若增速继续提高则会对美股形成明显的负面冲击。大宗商品与CPI的联动强化，黄金转入商品逻辑。当美联储以快速加息回应高通胀，美债长短端利率携手走高，曲线则会迅速平坦化，甚至倒挂。
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
通胀当前仍是影响联储政策以及全球金融市场的核心变量。
2022年1月美国CPI同比增速续创1982年2月以来新高，交通运输、住房、食品饮料是三个主要拉动项。
交通运输项下，新车和二手车、汽车燃料是主要拉动因子。尽管原油价格屡创新高，但油价同比增速稳步下降。汽车燃料增速边际回落的确定性很高。最大不确定性来自新车和二手车供应，这也是当前通胀增速的最大贡献项。
美国财政补贴、经济重启带来汽车消费需求回升，缺芯则使得汽车生产遭遇瓶颈，致使美国汽车库存处于极低水平、补库缓慢。从芯片产业链角度而言，主要供给来源有逐步恢复迹象，较乐观情况是今年第二季度后供给短缺将有明显缓解。
住房项下房租是主要拉动项。房屋供给紧张、薪资快速上涨等因素可能继续推升房租。租金上涨可能持续到今年9月附近见顶。
食品价格主要受到粮食价格影响，目前粮食价格增速已经有所回落，本轮食品价格增速的高点或在今年3月，此后将逐步回落。
其他分项下，由于劳动力短缺，服务业相关物价增速均有加快。
倘若市场对于CPI第一季度筑顶后回落的判断正确，则美联储将“逆通胀”加息，且年内可能开始缩表。美国经济增速放缓的压力加大，市场则会开始阶段性交易“衰退恐慌”。
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
目前市场主流预期美国通胀第一季度见顶后回落，而美联储将在3月开启连续加息，并将在年内缩表。美联储在通胀增速下行期紧缩，这样的情景在二战后只发生过四次。
历史上的四次“逆通胀加息”后经济增长通常见顶，随后经济放缓甚至衰退。加息初期和增长见顶时标普500易受到负面冲击。连续加息时，美债10Y收益率倾向于随加息上行，但期限利差下行并不顺畅。除“尼克松冲击”此种极端情景外，美元指数趋于走强。大宗商品在加息之初通常维持强势，此后随通胀增速回落而出现震荡调整。
展望2022年，当前大宗商品正处于“开采周期”向“投资周期”过渡阶段，对于美联储紧缩的敏感度降低，可能因供给瓶颈和长期通胀预期的转变而上涨。美债利率与美元指数继续强势，美股表现不佳，黄金受益于滞涨环境而受到资金追捧。
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
市场预期今年美联储将连续加息，我们回顾了四十年前“沃尔克时刻”始末，以期对当下有所启示。
1960年至1980年后期美国政坛风波变幻，国际上美苏冷战白热化。在四任美联储主席任内，美国通胀经历了平稳、失控、再受控的过程。
60-80年代的四位美联储主席中，马丁和沃尔克都成功控制了通胀，而伯恩斯和米勒任内通胀失控。胜负手并不仅在于加息幅度，还在于对通胀预期的引导。当前美联储也多次提到了长期通胀预期的重要性。年内通胀持续超调的压力尚存，美联储强硬态度以平抑长期通胀预期的风险仍不容忽视。
我们还回顾了高通胀年代的大类资产表现。可以发现CPI同比5%是一道重要的分水岭，当CPI达到5%，若增速继续提高则会对美股形成明显的负面冲击。大宗商品与CPI的联动强化，黄金转入商品逻辑。当美联储以快速加息回应高通胀，美债长短端利率携手走高，曲线则会迅速平坦化，甚至倒挂。
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
通胀当前仍是影响联储政策以及全球金融市场的核心变量。
2022年1月美国CPI同比增速续创1982年2月以来新高，交通运输、住房、食品饮料是三个主要拉动项。
交通运输项下，新车和二手车、汽车燃料是主要拉动因子。尽管原油价格屡创新高，但油价同比增速稳步下降。汽车燃料增速边际回落的确定性很高。最大不确定性来自新车和二手车供应，这也是当前通胀增速的最大贡献项。
美国财政补贴、经济重启带来汽车消费需求回升，缺芯则使得汽车生产遭遇瓶颈，致使美国汽车库存处于极低水平、补库缓慢。从芯片产业链角度而言，主要供给来源有逐步恢复迹象，较乐观情况是今年第二季度后供给短缺将有明显缓解。
住房项下房租是主要拉动项。房屋供给紧张、薪资快速上涨等因素可能继续推升房租。租金上涨可能持续到今年9月附近见顶。
食品价格主要受到粮食价格影响，目前粮食价格增速已经有所回落，本轮食品价格增速的高点或在今年3月，此后将逐步回落。
其他分项下，由于劳动力短缺，服务业相关物价增速均有加快。
倘若市场对于CPI第一季度筑顶后回落的判断正确，则美联储将“逆通胀”加息，且年内可能开始缩表。美国经济增速放缓的压力加大，市场则会开始阶段性交易“衰退恐慌”。
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
目前市场主流预期美国通胀第一季度见顶后回落，而美联储将在3月开启连续加息，并将在年内缩表。美联储在通胀增速下行期紧缩，这样的情景在二战后只发生过四次。
历史上的四次“逆通胀加息”后经济增长通常见顶，随后经济放缓甚至衰退。加息初期和增长见顶时标普500易受到负面冲击。连续加息时，美债10Y收益率倾向于随加息上行，但期限利差下行并不顺畅。除“尼克松冲击”此种极端情景外，美元指数趋于走强。大宗商品在加息之初通常维持强势，此后随通胀增速回落而出现震荡调整。
展望2022年，当前大宗商品正处于“开采周期”向“投资周期”过渡阶段，对于美联储紧缩的敏感度降低，可能因供给瓶颈和长期通胀预期的转变而上涨。美债利率与美元指数继续强势，美股表现不佳，黄金受益于滞涨环境而受到资金追捧。
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
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