当地时间2025年8月25日下午，法国总理贝鲁要求国民议会于9月8日对政府进行信任投票，他希望以此让其他议员认识到财政形势的严重性。不同于不信任投票，信任投票是由政府发起的，除非国民议会在24h内发起不信任投票并通过，否则信任投票视为通过。国民联盟领导人已表态绝对不会支持，增加贝鲁被罢免的风险。因2026年预算计划包含“取消两个公共节假日”等提议，左翼党派和工会组织还在推动9月10日的罢工和抗议活动。法债收益率因此被计入更多风险溢价，导致法德利差走阔。近期欧元区经济意外指数阶段性转弱对利差走阔亦有贡献。以上符合我们在本文中的提示与预期，特此回顾。

法国国债共分为 BTF 和 OAT 两大类，目前市场存量为欧元区之首。海外投资者持仓占比相对高，但全球基金的配置量偏低，可能意味着海外官方持有占比较大。

法国财政困境的根源在于老龄化、高福利支出及政治分裂。三大评级机构中两家展望为负面。总理贝鲁公布的 2026 年预算案回避结构性改革，但仍遭遇政治阻碍。关注后续谈判进展，以及 9 月 12 日惠誉评级更新情况。该紧缩措施恐难阻债务攀升趋势。IMF 预测债务率将稳步上行，Scope 预期亦转向悲观。

法国财政问题将直接反映在法德利差。滚动回归模型显示，长期内法国债务率与赤字率是利差走阔的核心驱动力。基于 IMF 悲观情景预测，2030 年法德 10Y 利差中枢将升至 71bp（95%置信区间 30~113bp），市场紧张情绪或致利差阶段性突破上沿。鉴于后市欧洲经济意外指数或下行，市场波动性将上升，法德利差年内将走阔。

当地时间 7 月 15 日，法国总理贝鲁代表少数派政府公布 2026 年预算计划主要目标，希望削减支出以降低财政赤字，引发极右翼和极左翼党派的强烈不满，勒庞威胁将发起不信任投票。Polymarket 平台上投资者对贝鲁在年内离任的押注概率自 22%的低点逐步回升至 60%以上，接近今年 6 月以前的水平。对此法国 10 年期国债收益率表现略显平静，预算公布后甚至随德债转为下行，法德利差维持在 69bp 左右。

尽管目前市场关注度较低，但法国政局不稳及财政风险仍似一颗“不定时炸弹”，随时可能引发欧洲资产的负面连锁反应。本文将系统梳理法国国债市场，剖析法国财政状况及潜在演变路径，并重点评估其对于法德利差的影响，为欧元汇率波动研判及欧洲债券投资决策提供参考依据。

一、法国国债市场概况

从 ICE BofAML 的数据来看，截至 2025 年 8 月 4 日，法国国债存量达 2.3 万亿美元，在全球主要发达经济体中位列第四，在欧洲片区中仅次于英国，为欧元区最大。

法国国债共分为两大类，短期国债 BTF（期限少于等于 1 年）与中长期国债 OAT。中长期国债还包括与通胀指数挂钩的债券（OATi、OAT€i），以及绿色债券（GreenOAT）。其中，OATi 挂钩法国 CPI 指数，而 OAT€i 挂钩剔除烟草分项的欧元区通胀指数。OAT 期限最长可达 50 年。通常意义上，中期 OAT 指 2 年至 8.5 年期国债，2013 年以前发行的 2 年和 5 年期国债也被称为 BTAN；长期 OAT 指 8.5 年及以上期限国债。

根据法国财政部的统计，截至 2025 年 6 月，BTF 和 OAT 存量规模分别为 2060 亿欧元、2.52 万亿欧元。其中，与通胀挂钩类国债存量为 2980 亿欧元。

法国国债的发行方式包括拍卖与银团，拍卖为主流方式。BTF 在每周一举行的拍卖会上发行。季度 BTF 拍卖时间表会提前公布，并明确发行期限。长期 OAT 的拍卖时间为每月第一个星期四，中期 OAT 债券的拍卖时间为每月第三个星期四。法国财政部会在拍卖前一个星期五公布下周四拍卖的债券种类以及拍卖总额的上下限[1]。

从拍卖认购倍数来看，受去美元化趋势影响，近期主流期限 OAT 的拍卖热情普遍高于过去 1 至 5 年。此外，法国国债净发行与法债 10Y 收益率变动相关性不显著。

从持有者分布来看，截至 2025 年第一季度，55%的法国国债由海外投资者（含欧元区其他主体，如欧央行）持有；法国非金融企业和家庭部门持有占比位列第二（24.4%）；法国保险机构、信用机构（银行）持有占比并列第三（各占 9.8%）；法国货币基金持有份额最低（1.7%）。分国债类型来看，BTF 的非居民持有份额最高，其次是 OAT；通胀挂钩国债基本由居民部门持有。

以欧央行公布的一般政府债券（含中央政府、地方政府等）持有数据做近似，进一步考察“真实”海外投资者（欧元区外主体）持有情况。可以注意到，疫情后欧央行的债券购买计划挤压欧元区外主体对法国一般政府债券的持仓份额。当前温和缩表通道中，欧元区外主体的持有占比攀升至 27%。分期限来看，目前中长期法国公债欧元区外主体持有占比为 26%；短期公债相对更高，达到 41%。根据我们在《兴业研究海外固收报告：去美元化背景下的欧债机遇 20250708》中的分析，法国的欧元区外主体持有占比在欧元区主要经济体中排名靠前。

从 EPFR 全球基金资金流数据来看，法国的资金流量集中在长端，其中大多为通过 ETF 买入的机构投资者，通过共同基金投资的零售投资者微乎其微。2024 年 12 月初，巴尼耶政府在对 2025 年预算的不信任投票中被推翻。紧接着穆迪将法国评级从 Aa2 下调至 Aa3，直接催化市场避险情绪。长期限法国国债 EPFR 资金累计流入量自此断崖式下降，目前接近转为累计净流出。

综上，法国国债海外投资者持仓占比相对高，但全球基金的配置量偏低，可能意味着海外官方持有占比较大。

二、法国财政前景展望

2024 年，法国一般政府债务率（债务占 GDP 比重）和赤字率（净借款占 GDP 比重）分别达到 113%和 5.8%。尽管债务水平仍低于希腊、意大利等传统高债务国，但居高不下的赤字率已超过 PIIGS 国家，使其成为财政表现的新“劣等生”。

法国的债务问题与老龄化加剧、社会福利支出高企及“绿色与数字化”转型投资需求息息相关。与此同时，历次危机时刻政府的应对措施使财政状况加速偏离正常轨道。疫情期间，法国采取了“不惜一切代价”的政策，相关支出近 4000 亿欧元，超过大部分欧盟国家。此外，社会抗议与工会罢工浪潮频发，也对税收和经济增长造成负面冲击。典型的例子如 2018 年的“黄背心运动（Gilets Jaunes）”，政府被迫降低贫困家庭税收、取消原定汽油和柴油税上调计划。

在此背景下，近年来法国的政治不稳定性进一步侵蚀国债投资者信心。因不满 2024 年欧洲议会选举结果，马克龙提前解散法国国民议会并举行大选，结果出现“三分天下”局面。执政党失去过半优势，严重拖累 2025 年度财政预算的制定与执行。前任巴尼耶政府因采用“非常手段”通过预算，遭遇不信任投票而垮台。当前贝鲁政府侥幸闯关成功，但面对新一年预算，可能再次面临反复的拉锯战。综合上述因素，目前三大评级机构中标普、惠誉对法国主权评级的前景展望均为负面。

贝鲁政府计划将 2026 年的赤字率降至 4.6%。具体措施包括：减少 3000 个公共岗位、控制医疗支出、调整福利（取消复活节后周一和 5 月 8 日二战胜利纪念日休假）、加征富人税等。该一揽子计划预计将节省 440 亿欧元，用于填补 2025 年和 2026 年可能低于预期的增长、更高的利息支出（2026 年约 100 亿欧元），以及为达成北约国防目标（至 2035 年将国防开支提升至 GDP 的 5%）所需的军费开支[2]。

总体上看，此次预算只能算漫长财政整顿道路上的第一步，缺乏结构性改革，多为财政乘数较低的领域，避开了颇具争议性的事项（如养老金改革），呈现“东拼西凑”的特点，因而对经济的影响可能有限。预算至少需获得极左翼与极右翼其中一方的支持。左翼党派可能希望保留其核心选民基础——公务员的福利，同时着力推行富人税。而国民联盟更侧重于削减额外开支，尤其是与移民相关的开支。三方谈判仍需时日。9 月法国审计院（Cour des Comptes）[3]将对预算发表意见，9 月 12 日惠誉将更新评级。最终预算预计将于 10 月提交议会审议。

根据法国审计院的测算，到 2029 年法国政府至少需要 800 亿欧元的财政整顿措施。对政府直接转移支付高度依赖的社会群体（如退休人员）对选举的影响力与日俱增（战后婴儿潮老龄化），这使得财政改革举步维艰。NBER 的研究员 Alesina 和 Drazen（1989 年）[4]指出，社会群体确实可能出于战略考虑而推迟急需的财政整顿，期望相关成本最终会由其他群体承担。在这种情况下，财政调整往往依赖于话语权较弱的社会群体，或是被危机或外部冲击（如投资者信心丧失）所触发。

目前各大机构对法国财政前景的看法存在分歧。欧洲主流信评机构 Scope[5]对法国财政形势的看法相比 IMF 更乐观。从今年 4 月底两者发布的预测来看，Scope 认为未来几年内法国赤字率将保持回落趋势，债务率上行将放缓；而 IMF 预计法国赤字率将居高不下，债务率将稳步攀升。2026 年预算公布后，Scope 的看法略微悲观化。

三、法德利差评估

法国的政治与财政问题会直接反映在欧元区尤其是法国资产的定价上，例如可能使得法德利差走阔，并施压欧元汇率。

中长期来看，法德利差受到法国财政状况、政治稳定性等因素影响，当然亦与基本面情况息息相关。短期而言，我们观察到其与欧元区经济数据韧性、风险情绪等要素有关。

我们利用月频数据，以法德通胀与实际增长差作为基本面要素，法国债务率、赤字率、ECB 主权系统压力指数衡量财政状况，Sentix 法国分化指数描述政治稳定性，以及欧元区经济意外指数、VIX 为短期影响因子，将法德 10Y 国债利差作为因变量，构造 24 个月滚动回归模型。数据起点设为 2008 年[6]，自变量均经标准化处理。

回归结果显示，模型 R 方长期维持在 0.9 以上，意味着自变量具有优秀的解释力。长期以来，法国债务率对法德利差的正向贡献显著，2021 年后法德利差走阔本质上是向已飙升债务率回归的过程；赤字率在近两年的正向影响增强，一度为负相关（可能和此前市场对财政状况边际变化的关注度较低有关）；通胀差与利差的关联性以负值为主；其余因子的影响在两年的维度内不显著，偏中短期。值得一提的是，因属于同一货币区，法德通胀差或增长差不会像独立货币体制下那样传导成名义利率差。通胀差和增长差可能更多被当作“相对经济/风险状况”的信号，通胀高可能意味增长强，从而降低市场对其财政不可持续的担忧。

基于上述分析结果，我们尝试利用 IMF 对法国债务率和赤字率的预测值（因 Scope 数据较短，且相对乐观）回归预测法德 10Y 国债利差在相对悲观的财政情形下的中枢发展。结果显示，未来五年内，法德 10Y 国债利差中枢大概率继续上行，2030 年末为 71bp，95%置信区间在 30~113bp。不排除市场情绪阶段性紧张导致利差暂时性突破置信区间上沿的可能性。

注：
[1]避免提前公布具体数值，保留灵活性也能保障透明度。
[2]2025 年 7 月 13 日，马克龙宣布，2026 年、2027 年将分别额外增加 35 亿欧元、30 亿欧元军费开支；将于今年秋季提交《2024 年至 2030 年军事规划法》的修订版。
[3]法国独立财政监督机构。
[4]https://www.nber.org/papers/w3053
[5]Scope 是德国注册的信用评级机构，成立于 2011 年。它是欧洲首家获得欧央行认可的信评机构（2023 年 11 月），打破了此前由美国三大机构（标普、穆迪、惠誉）和加拿大 DBRS 主导的格局。
[6]2008 年全球金融危机爆发后，市场才真正意识到欧元区内主权问题的差异性。