6 月 17 日，兴业研究举办 2025 年度中期策略会。会上，兴业银行首席经济学家、兴业研究学术评审委员会主席鲁政委作题为《震荡、重构与新机》的演讲，本篇为发言实录，以飨读者。

一、特朗普关税战：当前的焦点，旧秩序的裂缝

毫无疑问，眼下我们最关注的便是贸易战。特朗普曾表示：“关税是字典里仅次于上帝与爱的最美丽词汇！”这一修辞背后折射出以关税为核心工具解决多种诉求的政策逻辑——从缩减财政赤字、缓解贸易逆差，到施压他国在特定议题上让步，关税都被其广泛运用。

综合计算，特朗普在第一任期内对中国商品的加权平均关税水平达到 19%。若上述加税措施全部叠加生效，理论上的加权关税水平可高达 123%。考虑到部分措施未全面实施，当前中国出口至美国商品的实际加权平均关税大约为 40%左右，依然远高于历史常态。

在历史上，美国对外关税的加权平均水平极少超过 30%。而根据《金融时报》测算，在特朗普政策全面生效的情境下，美国的加权关税水平已突破 30%，回到了 20 世纪初甚至是 19 世纪末的关税高峰期。

而这场关税战，便是旧秩序出现裂缝的标志。

二、关税大幅提升：表面像胡佛，本质是尼克松

从历史对比来看，特朗普的关税战表面上和 1929-1933 年胡佛政府的《斯姆特-霍利关税法案》关税政策很像，但在我看来，其本质其实更接近 1969-1974 年的“尼克松冲击”，两者均以贸易逆差与财政赤字为政策起点，在关税工具运用、汇率调整及地缘政治上都有相似之处。

在关税层面，尼克松政府与特朗普政府均将 10%基础关税作为政策突破口：1971 年尼克松对所有贸易伙伴加征 10%进口税，旨在缓解国际收支危机；当前特朗普延续这一策略，无论是顺差国还是逆差国，统一征收 10%的关税，仅在美国历史的上述两个时期出现过。

在汇率层面，尼克松冲击的标志性事件是 1971 年 8 月宣布美元与黄金脱钩，实质是汇率贬值。数据显示，美元指数从 1971 年的 118 跌至 1974 年的 102，贬值幅度达 12%；类似地，特朗普关税政策推行至今，美元指数已从 104 降至 99，跌幅超 4%。正如罗格夫在《This Time Is Different》中所述，汇率的贬值也是违约的一种形式，它实际上标志着美国在债务压力之下无法偿付之前承诺的法定义务而采取的一种违约的措施，本质上是一种隐含的违约。

在地缘层面，尼克松鼓励盟友承担更多的责任，特朗普要求盟友自己承担安全责任；尼克松缓和与中国关系，遏制苏联，特朗普努力试图缓和与俄罗斯关系、遏制中国；尼克松强化对台军事联系，特朗普强化对台军售；尼克松从越南撤军，但加强与印度的关系，特朗普也加强与印度的关系；尼克松支持推翻智利民选总统阿萨德，特朗普加强对巴拿马的控制，宣称希望并入格林兰岛和加拿大，更名墨西哥湾为美国湾；尼克松支持以色列对抗阿拉伯国家，特朗普同样如此。

在秩序方面，尼克松在事实上摧垮了 IMF，特朗普的关税战也同样动摇了 WTO。

如果说尼克松政策的结果是“滞涨的 70 年代”，那么特朗普政策的最终走向又将通向何方？

今年 4 月 2 日，美国正式宣布新一轮关税措施后，金融市场一度剧烈波动，出现股、债、汇“三杀”的局面，随后美国股市反弹。这种情况也与尼克松时期相似，当时，尽管股市经历了短期修复，但美元汇率未能恢复至脱钩前的水平，呈现持续贬值趋势。更为关键的是，美国年度 GDP 增速虽然在 1966 年一度突破 6%，但此后便未再达到类似高度，通胀水平相较之前显著升高。

从目前情况看，特朗普所主导的关税政策亦已在悄然塑造美国的通胀预期。例如，尽管 4 月 2 日才正式宣布关税清单，但 3 月针对中国芬太尼相关产品的 20%关税已率先生效。根据出口数据，当月中国对美出口商品中约有 48%的品类出现价格上涨，说明加征关税的成本已部分由美方承担，从而对物价上涨构成了实质推动，意味着对应着美国的通胀未来其实已经被确定。

对于特朗普关税对美国经济增长的影响，布兰查德与萨默斯在《演化还是革命？危机大反思》中研究分析了关税与经济增长之间的关系：对于高收入和中上收入经济体，加征关税与经济增速呈负相关；对于低收入和低中收入经济体，加征关税可能因“进口替代效应”短期内促进本国产业发展，进而拉动经济增长。也正因如此，无论是德国经济学家李斯特提出的“幼稚产业保护理论”，还是美国首任财政部长汉密尔顿所倡导的保护性关税策略，以及特朗普念念不忘的麦金利总统签署的丁利法案，因为当时德国和两个时期的美国，都还不是全球最发达的经济体，因而都在各自历史时期被认为有助于本国工业起步。但时移世移，美国当前已经是全球最发达的经济体，其关税已经不可能像过去那样，促进本国发展起富有全球竞争力的产业。

三、美元罗马地震：黄金更闪耀，稳定币待燎原

特朗普政府的关税战对全球经济治理体系造成了结构性的冲击。二战后，美国主导构建的全球经济协调体系以三大支柱为核心：世界银行（WB）负责全球发展议题、国际货币基金组织（IMF）负责协调国际货币与汇率问题、关税与贸易总协定（GATT，1995 年升级为 WTO）负责协调全球贸易规则，推动多边自由贸易。

尼克松通过“美元与黄金脱钩”实质性地破坏了 IMF 所维护的固定汇率体系，特朗普推行的单边关税政策则实质性削弱 WTO 的多边贸易协调机制。至此，二战后建立的全球经济治理体系已折损两根支柱，雅尔塔体系其实已是残缺不全。

问题随之而来：作为这一体系核心支柱的美元本位制度是否也会动摇甚至终结？

欧洲央行行长拉加德在 2025 年 5 月 26 日的讲话中指出：“在过去 80 年中，全球经济建立在开放与多边主义的基础之上，而这一体系由美国领导所支撑。通过倡导基于规则的国际秩序，并将美元确立为全球储备货币，美国为贸易繁荣和金融扩张创造了条件。这一全球秩序对欧盟极为有利，因为欧盟所秉持的自由主义创始原则与该体系高度契合。但如今，这一体系正在瓦解。多边合作正被零和思维和双边权力博弈所取代；开放正让位于保护主义。甚至连整个体系的基石——美元的主导地位——也变得不确定。其他条件不变的情况下，这种瓦解可能给欧洲带来风险。我们的经济深度融入全球贸易体系，出口占我们增加值的近五分之一，并支撑了 3000 万个就业岗位。任何导致国际贸易减少或世界经济分裂成多个集团的变化，都将对我们不利。但如果我们采取正确的政策应对措施，也可能带来新的机遇。变化中的世界格局可能会为欧元发挥更大的国际作用打开大门。”

当前全球储备资产格局中，美元仍占主导地位，排在第二的是黄金和欧元，份额相近，欧元略高于 19%，最近的数据黄金已超过欧元而位居全球第二大储备资产，其余资产份额则相对微弱。自 2012 年以来，海外官方投资者就已持续减持美债资产。这一趋势并非始于关税战，而是伴随着美国财政赤字扩大、地缘风险加剧与全球去美元化情绪的升温而逐步展开。美元霸权的信任基础，正在悄然被侵蚀。当前的关税战进一步加速了海外官方投资者逃离美债的进程。

拉加德还讲道：“全球货币格局的变化在货币史上并非前所未有。历史上曾出现过几次世界主要储备货币发行国采取某些行动，动摇了自己领导地位的情况，但尽管最终并未彻底撼动其地位。例如，早在 1920 年代中期，美元就取代英镑成为全球主要储备货币，到 1931 年时，美元在外汇储备中的份额已升至 64%。但即便如此，美国仍采取了一些单方面改变国际货币秩序的措施。例如，1933 年，罗斯福总统为了对抗大萧条带来的通缩压力，暂停了美元兑换黄金。……同样，在 1970 年代，尼克松总统通过单方面终止美元与黄金的可兑换性，并实施 10%的进口关税，结束了布雷顿森林体系。面对美国经常账户赤字不断增长，以及西欧和日本持续盈余的局面，当时的财政部长约翰·康纳利（John Connally）直言不讳地说：“现在，友谊、需求或能力都无法再证明，美国应该承担如此沉重的共同负担。”在这两次事件中，美元作为外汇储备货币的地位都出现了下降。……但在两个时期，都没有出现一种足够强劲的替代货币能够在短时间内取而代之。……因此，投资者转而涌向黄金。”

黄金，正步入闪耀周期。而早在 2019 年，国际金价约 1300 美元时，兴业研究就开始看多黄金，并大力倡导“积存金”。

与此同时，稳定币也将在全球星火燎原。拉加德提到：“欧元不会自动获得影响力——它必须赢得这段机会。为了让欧元提升其全球地位，历史告诉我们，我们需要建立三个基础——每一个都是成功的关键：第一，欧洲必须确保拥有坚实且可信的地缘政治基础，这意味着坚定承诺开放贸易，并辅以安全能力来保障这一承诺；第二，我们必须加强经济基础，使欧洲成为全球资本的首选目的地，这需要更深入、更具流动性的资本市场；第三，我们必须巩固法治基础，捍卫法治原则，并在政治上团结一致，以抵御外部压力......欧洲央行也可以帮助提升欧元在以欧元计价的贸易中的吸引力。我们正在开发一种可能的数字欧元，并推动改善欧元跨境支付的举措，这可能会在未来促进国际跨境交易的发展。”

这其中，数字欧元就是一种稳定币。稳定币，是一种数字化代币，但不是比特币等不与任何资产挂钩的虚拟货币。2025 年 5 月通过的《香港稳定币条例》规定，符合以下说明的加密保护数码形式价值即属稳定币：以计算单位或经济价值的储存形式表述；作为或拟作为公众接受的交易媒介，用于一个或多于一个以下目的：为货品或服务付款、清偿债务、投资；可透过电子方式转移、储存或买卖；在分布式分类账户或类似资讯储存库上操作；并看起来是参照以下其中一项以维持稳定价值的单一资产一组或一篮子资产。

稳定币并非比特币。比特币等虚拟币价格波动剧烈，缺乏与现实资产的锚定，难以承担支付职能。而稳定币通常与法定货币挂钩，例如 USDT 锚定美元，其价格稳定性使其更适合作为交易媒介。

稳定币的兴起，正是因为传统的国际结算系统效率低下。以 SWIFT 为代表的跨境支付机制依赖人工核对、流程冗长，受限于时差与机构效率，资金到账周期往往长达数日。相比之下，稳定币基于区块链，具备 24 小时自动清算、无需中介、智能合约保障等优势，显著提升了全球支付效率。

这一趋势已经在现实中体现：全球范围内，稳定币年度支付额已超过 Visa 和万事达，成为主流支付网络的重要替代品。更重要的是，各国监管也在积极布局。例如，美国支持 USDC 与 USDT 等合规稳定币，欧盟则推动数字欧元试点。

未来，稳定币最具颠覆性的作用，或许未必在零售场景，而是在国际贸易支付体系的重构上。担当这种国际支付职能的稳定币，既可能是挂钩单一法币资产的稳定币，也可能是挂钩一组全球主要法币资产篮子的稳定币。无论何者，都有助于摆脱美国对国际支付单方面的长臂管辖。当全球金融信任体系动摇、主权货币面临调整窗口期时，稳定币与数字货币的组合，可能成为新的跨境清算支柱。这场由技术驱动的货币变革，正在重塑国际支付秩序。

四、我国战略应对：从世界全球化到中国全球化

面对当前形势，中国应该如何应对？

一是以斗争求团结。在中美经贸关系深度交织的背景下，对话谈判仍是破解关税困局的核心路径。毛主席曾提出，以斗争求团结，则团结存；以妥协求团结，则团结亡。对于当前的中美关系，同样适用。我们要“以战逼谈”“以战逼和”，通过谈判为国内产业争取发展空间。

二是价格缓冲。鉴于中美之间的深层结构性矛盾短期难以调和，谈判成果也未必立竿见影，因此必须通过价格机制进行缓冲，从“双边汇率”转向“有效汇率”。

三是出口多元化。面对美国的“进口替代”，出口多元化成为必然选择。我们需要积极拓展“一带一路”等新兴市场，降低对单一市场的依赖。

四是从“产品出海”到“中国全球化”。在更长远的视角下，我们要从“产品出海”到“中国全球化”，从寻找资源，到降低成本，到规避关税，到服务当地，到融入全球产业链。

我们在研究电缆行业的海内外盈利时发现，单纯依靠境内生产进行出口，其海外毛利率直到 2024 年才略微高于国内水平，而且提升幅度有限；相比之下，通过在海外建厂实现本地化产能输出的企业，其海外毛利率显著高于国内市场，普遍高出 4 至 8 个百分点。出海建厂的企业，其境外营收的中位数随时间推移持续增长。今天，“产能出海”已逐步走出早年间“水土不服”的状态，与十多年前海外投资频现挫折的阶段相比，当前中国企业出海建厂的盈利能力与抗风险能力显著增强，上市公司群体的境外毛利率中位数也呈现出稳定上升趋势。

从全球格局看，这一轮企业“走出去”的浪潮与以往的全球化模式呈现显著差异。弗雷德里克·米什金 2007 年曾出过一本书叫《下一轮伟大的全球化》，当时的视角仍然隐含的是发达经济体的新一轮海外扩张驱动全球增长。但现实情况已恰恰相反：发达经济体的对外直接投资总量趋于下降，而以中国为代表的新兴经济体正在接棒全球化的主导力量。

我们正在经历一场从“北方全球化”到以中国为代表的“南方全球化”的转变。我们利用大模型对上市公司 2005 年至今二十年的公告进行的大数据分析表明，我国企业的出海行业结构也从早期的资源与劳动密集型产业，如化工、金属、煤炭等，逐步向技术密集型产业升级，如电子元器件、机械制造、汽车等。这表明中国企业的海外扩张，已从成本导向转向全球产业链协同导向，追求的是技术嵌入与产业体系整合，而非简单的低价出口。

五、工业革命机遇：“0-1”重要，但更重要的是“1-N”

主流观点认为，如果一个国家想要要引领一次全球的经济的浪潮，那么就应该成为新一轮工业革命的引领者。沿着这个逻辑，想要成为工业革命的引领者，那就要在原创性发明上取得领先的地位。如果从这个角度来看，从学术论文和技术专利数量来看，中国与美国之间仍存在显著差距。

但在我看来，工业革命发生于某一国家的关键，或许并不在于原始创新本身。科学创新无疑对全人类至关重要，但对一个国家而言，更关键的，是将创新从“1”扩展到“N”的能力。换言之，若将科技发明视为“从 0 到 1”的过程，那么真正推动一国工业革命的，往往是将已有技术广泛应用并实现产业化、规模化的“从 1 到 N”的能力。从 1 到 N 的展开过程，就是工业革命的过程。

金德尔伯格在《世界经济霸权 1500-1990》中，引用了经济学家马歇尔的观点，指出：“荷兰人像其学生英国人一样，钝于发明。”从近现代史来看，西方经济霸主的更替大致经历了意大利（以佛罗伦萨、热那亚、威尼斯等城市为代表）、荷兰、西班牙与葡萄牙，再到英国、美国的过程。这些霸主国家在其鼎盛时期，未必都是科技发明的先驱。事实上，每一个国家在崛起之初，几乎都经历过从模仿到超越的过程——从青涩走向成熟，最终登上全球产业链的顶端。

金德尔伯格这样评价英国的崛起：“经济增长总是不平衡的，而瓶颈也总是存在于增长过程中。工业革命能够持续发展就是因为英国能够获得具有创造活力的人才和必须的机械技术，以应对瓶颈并将其打破。”换言之，英国的成功并非源于一路畅通无阻，而是源于其在不断遇到问题的同时，也不断解决问题，从而持续推进工业化进程。

而关于英国的衰落，金德尔伯格也给出了评价。他指出：“与发明、创新和高层次的专利相对称的、意义最为重大的问题或许是不能解决那些在别的地方已经解决的技术问题。……迟迟不把吉尔科斯特·托马斯工艺（1878 年在英国研制成功，并马上在法国和德国得到应用）用于英格兰东中部地区的碱性矿场，直至美国人于 1915 年解决这一技术问题；……烧制陶瓷的隧道窑（1912 年被研发出来）经过 40 年才得到推广和普遍使用。”英国的问题不是“发明不出”，而是“用不上”。一些已在法国、德国得到广泛应用的先进工艺，虽然最初是在英国本土率先被研发出来的，却迟迟未能在本国落地。这些现象背后，反映的正是一个国家在面对技术更新时的体制僵化。

“卡脖子”从未真正阻挡过后来者的崛起。威尼斯曾试图以死刑威胁阻止羊毛纺织技术外泄，但最终英国仍在 18 世纪成功仿造了技术。布鲁日曾设法限制安特卫普的交易次数以维持自身地位，但安特卫普通过制度创新迅速取而代之。法国在被禁运帆布出口后转向亚麻替代，很快取得突破，甚至反过来抢占原本属于英国和西班牙的市场份额。英国自身也曾通过禁止技术和人才外流来维持领先，例如限制纺织机出口、禁止工人迁移，但法国依然成功挖走关键技术人员，建立本土棉纺厂。法国大革命和拿破仑战争时期，在面临广泛禁运的情况下，其化学工业反而迎来飞跃，到 1830 年前后，巴黎已成为欧洲化工中心。进入 19 世纪，英国试图通过《原产地标志法案》封锁阻止海外模仿，但很快被德国和日本超越。可见，技术封锁的效果往往是短暂的，真正决定竞争力的，是制度、组织和持续创新的能力。

汽车于 1885 年由德国发明家卡尔·奔驰设计和制造，但当时由手工制造，成本太过昂贵，只供少数富人消遣。直到 1908 年，美国人亨利·福特引进了流水线来生产“T”型车，汽车生产时间从 500 小时缩短到 10 秒，价格从 800 美元降到 260 美元，时间大幅缩短、成本显著下降，使得汽车从少数富人的奢侈品成为大众消费品，汽车才最终成为后来许多经济体的主导产业。

正如泰勒·考恩在《大停滞？科技高原下的经济困境：美国的难题与中国的机遇》中讲道：“大停滞，会不会击中我们的东方快车？我的回答是，不会。我相信中国将跨越这一轮大停滞，而且，美国发生的这波大停滞还为中国提供了赶超机会。原因就在于，信息技术发展的瓶颈已经突破，产业互联网的创新正洪波涌起！而且更重要的是，这一波创新，是应用层面的创新，而不是原生的创新，即把已经成熟的互联网技术应用到各行各业，改造我们所有的传统产业。”“应用创新，也可以形象地比喻为把“1”变成“N”，而不是从无到有，把“0”变成“1”。在这股新的应用创新大潮中，即使和美国相比，中国也没有明显的劣势。不仅没有劣势，如果拉长历史的视野，中国甚至还有优势。”